1.1  研究背景與研究意義

自股權分置改革以來，我國市場經濟主體便開始以企業的形式出現，而在現代企業所有權與經營權分離的經營模式下，勢必會引發企業管理層與所有者之間的代理問題。這一問題早在 1976 年就被國外學者 Jensen 所認知，他認為當企業存在過多的自由現金流時，將致使企業產生嚴重的代理成本，從而嚴重影響企業的績效水平[1]。縱然良好的市場經濟環境可為企業帶來充裕的自由現金流，可為企業的后續生產經營提供豐厚的物資資源；但事實上，由于管理層在企業內部擁有絕對的經營決策權，加之與所有者利益的不對等，其對自由現金流的運用可能會違背所有者權益最大化的宗旨。更有甚者，會導致管理層的道德風險，不將企業的自由現金流分配給股東，而是投資于一些自利項目，從而造成自由現金流的濫用（辛清泉等，2007）[2]。與此同時，在職消費作為企業代理成本的表現形式之一，其也可以看作是一種隱性的高管薪酬，一定程度上可替代工資、津貼以及績效獎金等貨幣性薪酬發揮激勵作用，鼓勵管理層為企業創收。而充足自由現金流，無疑為管理層進行在職消費提供了可能（Opler，1999）[3]。 在我國現代企業制度的背景下，為了完善企業治理結構，合理約束管理層的行為，降低代理成本，我們必須明確：自由現金流的存在是否會引發企業的代理成本，進而影響企業的績效水平？同樣地，自由現金流是否會促使管理層進行在職消費？換言之，企業內部的自由現金流是否會對管理層的在職消費產生影響？若影響，其影響路徑如何？這種影響是否會因企業所有權性質的不同而存在差異？以及這種影響是否會在自由現金流與企業績效間發揮作用？等類似問題。只有從企業內部層面弄清這些問題，才能幫助企業所有者正確認識在職消費的作用，才能為企業合理安排內部現金流提供參考，從而充分發揮自由現金流的最大效用，最終實現企業的持續創收。 

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1.2  研究思路與研究方法

本文主要以  2010-2014 年滬深 A 市所有非金融類上市公司為樣本，在總結國內外現有文獻基礎上，結合相關理論基礎，從在職消費的視角出發，深入探究自由現金流、在職消費對企業績效影響，以期為完善國內企業治理水平，提升企業管理效率提供建議。 總之，本文旨在探究在職消費是否會在自由現金流與企業績效間發揮中介作用或調節作用，即探究在職消費的中介效應和調節效應。一方面，對于在職消費的中介效應，文章首先實證檢驗了自由現金流與企業績效，自由現金流與在職消費、在職消費與企業績效以及自由現金流、在職消費與企業績效間的相關關系。在此基礎上，通過對比分析相關回歸結果的系數和顯著性差別以判斷在職消費是否在自由現金流與企業績效間發揮中介效應；另一方面，對于在職消費的調節效應，文章主要實證檢驗了在職消費與企業績效間，在職消費、自由現金流、二者交乘項與企業績效間的相關關系，同時結合中介效應檢驗中自由現金流、在職消費與企業績效的實證檢驗結果，對比分析交乘項系數的顯著性以及方程的擬合度，以判斷在職消費是否會在自由現金流與企業績效間發揮調節效應。此外，在實證分析中，本文僅研究自由現金流大于 0 的上市公司，且對被解釋變量每股經濟增加值（EVA）的計算方法，本文主要借鑒《財務成本管理》一書中的做法，以確定管理層為企業所實現的經營成果。 

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第 2 章  文獻綜述 

 

2.1  自由現金流的相關研究

自由現金流（Free Cash Flow），又稱自由現金流量。早在 1986 年 Jensen 就將其定義為在經營活動過程中，滿足了企業所有凈現值大于零的項目所需資金后的那部分剩余的現金流量[4]。其主要是從經濟學而非會計學的角度對自由現金流量的內涵進行闡述，重點強調了自由現金流的內涵和經濟意義。但限于投資項目的凈現值難以估算，因而還需參考其他學者的解釋、結合相關指標才能對自由現金流的有關問題進行量化研究。隨后，不少學者在相關研究的基礎上，給出了對自由現金流的解釋。Lehn 和 Poulsen（1989）認為自由現金流是扣除企業折舊前的營業利潤與利息、所得稅和股利的那部分差額[5]。隨后 Willamson（1995）指出自由現金流是扣除所得稅后的企業營業凈利潤與新增資本凈投資之差[6]。K.S.Hackel（1996）首次引入了隨意性支出的內容，其認為隨意性支出的存在不會對企業的可持續增長造成過多的影響，因而自由現金流應該為扣除資本性支出，但卻包含隨意性支出的經營性凈現金流量[7]。在此基礎上，國內學者余峰和曾勇（2006）將自由現金流定義為企業在正常生產經營活動過程中，可分配給股東和債權人的最大現金流[8]。張慧君（2011）認為企業在維持正常經營活動之外所產生的現金流量凈額即為自由現金流，在計算現金流量凈額時應當將資本性支出與營運資本凈增加額予以扣除[9]。由此可見，目前對于自由現金流的定義尚未統一，為了便于研究，本文主要參考學者 Bozec  和  Laurin（2008）的做法，用企業經營性活動現金凈流量與總資產的比值以代表企業內部的自由現金流水平[10]。

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2.2  在職消費的相關研究 

在現實生活中，世界各國均普遍存在管理層進行在職消費的現象。但是，目前對于在職消費的具體含義國內外仍未形成統一、明確的定論。在韋氏詞典中，在職消費被定義為因職位的變動而享有的多于普通薪酬的好處。牛津詞典將其定義為管理層因職務而享有的特殊權利。美國證券交易委員會認為在職消費應該是不屬于薪水和獎金的那部分收益。而Jense和Meckling（1986）則從在職消費的內容，指出其應當為企業管理層享受的包括奢華的辦公室和私人飛機等在內的非貨幣性消費[4]。盧現樣（1997）認為在職消費應該為國有企業高管因履行職務便可獲得的免費福利，其內容主要包括可享受的高等住房、私人專車、利用公款吃喝玩樂以及各項隨意性的報銷等內容，這一觀點大概為國內學者最早對在職消費的定義和解釋[37]。Rajan和Wulf（2006）認為在職消費是指不需要履行應盡的義務便可獲取的非貨幣性收益[38]。近年來，由于對在職消費的廣泛重視，其范圍也漸漸統一。2006年國資委頒布的《關于規范中央企業負責人職務消費的指導意見》中明確指出，在職消費是管理層履行職務過程中所發生的消費性支出及所享受的福利待遇，主要包括以下八大費用，如公車配備及使用費、通訊費、業務招待費、差旅費、境外考察培訓等與企業管理層履行職務相關的消費項目。由此可見，國內外學者對在職消費理解大同小異。結合以上觀點，可從廣義和狹義兩個角度對在職消費加以理解。從廣義的角度來看，在職消費應當為管理層在企業日常生產經營過程中涉及到的與其履行職責相關的所有消費項目，即廣義的在職消費既包括正當的花費，又包括不正當花費（Cai等，2011；Chen等，2010）[39-40]。

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第 3 章  理論分析與研究假設 ...... 17 

3.1  自由現金流對企業績效影響的理論分析與假設提出 .......... 17 

3.2  自由現金流對在職消費影響的理論分析與假設提出 .......... 17 

3.3  在職消費對企業績效影響的理論分析與假設提出 ...... 18 

3.4  在職消費影響自由現金流與企業績效關系的理論分析與假設提出 .......... 19 

第 4 章  實證檢驗分析 .......... 22 

4.1  樣本選取與數據來源 ...... 22 

4.2  變量定義與模型建立 ...... 22 

4.2.1  變量定義 ........ 22 

4.2.2  模型建立 ........ 24 

4.3  變量的描述性統計 .......... 26 

4.4  變量的相關性分析 .......... 30 

4.5  多重共線性檢驗 ...... 31 

4.6  回歸分析與假設檢驗 ...... 32

4.7  穩健性檢驗 ...... 40 

第 5 章  研究結論與對策建議 ...... 42 

5.1  研究結論 .......... 42 

5.2  對策建議 .......... 44 

5.3  研究局限性及未來展望 .......... 46 

 

第 4 章  實證檢驗分析 

 

4.1  樣本選取與數據來源 

本文主要選取 2010-2014  年中國滬深 A 股主板所有上市公司為研究對象，其數據主要來源于  CSMAR  數據庫和上市公司的年報附注。為了便于進行實證分析，對樣本數據進行如下處理：（1）剔除金融行業全部上市公司數據，以排除該行業上市公司數據的影響；（2）剔除了樣本期間內 ST、*ST 和 PT 的上市公司數據；（3）剔除  2010 之后年新上市和退市的公司數據；（4）剔除數據資料缺失的上市公司數據，確保樣本數據的連續性；（5）保留自由現金流大于 0 的上市公司數據，僅研究自由現金流充足的上市公司。通過以上處理，最終獲得 5590 個數據。其中，國有上市公司數據 453 個；非國有上市公司數據 5137 個。此外，本文主要采用 SPSS20.0 和  STATA12.0 兩種統計分析軟件進行實證檢驗分析。國內以往研究企業績效的文獻較多，總的說來，采取的績效衡量指標主要包括財務指標和非財務指標兩種，其中財務指標主要銷售毛利率、每股收益凈利潤這一指標作為企業績效的衡量標準；還有一些學者則以托賓  Q  值為代表的市場評價法衡量企業績效；也有一些學者將企業的市場占有率、聲望等非財務指標作為企業績效的衡量標準；但更多還是像學者陳冬華（2005）那樣采用 ROA 和 ROE這類傳統財務指標[42]。通過前文分析我們發現，采用以上指標衡量企業績效時，仍存在一定的缺陷。如托賓  Q  值僅在資本市場比較完善的市場環境中適用，而ROA 和 ROE 等相關指標則并不能較為全面的考慮包括上市公司自有資本的機會成本和賬面成本在內的所有成本。

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結論 

 

本文采用規范研究與實證研究相結合的研究方法，以 2010-2014 年滬深 A 股所有非金融行業上市公司為樣本，采用 EVA 的相關指標作為企業績效的衡量標準，探究了自由現金流、在職消費與企業績效間的相關關系。針對不同的所有權性質，本文首先通過回歸分析，研究了自由現金流與企業績效的關系；其次，基于廣義在職消費的角度，研究了自由現金流與在職消費的關系以及在職消費與企業績效的關系，最后，在此基礎上，嘗試探究了在職消費是否在自由現金流與企業績效間發揮作用。最終得出如下結論： 

（1）基于不同所有權性質下自由現金流與企業績效關系的研究表明：不論是在國有企業中還是在非國有企業中，自由現金流與企業績效均正相關，且在非國有企業中這一相關性更明顯。這一研究結果表明企業自由現金流可以正向促進企業績效的提升，與黃力進（2007）等國內學者的研究結論一致[25]。通常情況而言，企業內部自由現金流水平越高，相應的企業管理層可供利用的企業資源也就越更豐富，可為企業管理層制定決策、實施戰略部署以及為企業創收提供充足的資金保障。反之，當企業內部持有較少的自由現金流時，極易使管理層產生怠于工作的心理，不利于提升管理層的工作效率，最終將導致公司業績的下滑。特別地，非國有企業的內部經營較為謹慎，自由現金流的控制更為合理，故非國有企業這一正相關關系更為明顯。 

（2）基于不同所有權性質下自由現金流與在職消費關系的研究表明：在非國有企業中，自由現金流與在職消費顯著正相關，這一結果與學者陳紅明（2005）等的觀點基本一致[67]  ，而在國有企業中，二者相關關系并不顯著。對于非國企業而言，內部留存的自由現金流越多，可能會一定程度影響管理層在職消費的動機，特別是在自由現金流充足的企業，其管理層可能出于激進的心理，更容易產生在職消費的欲望。而在國有企業中，由于實行的薪酬管制，內部管理層在進行在職消費時并不會過多的考慮企業內部是否有充足的自由現金流，故國有企業的自由現金流并不會對管理層的在職消費產生作用。   

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參考文獻(略)