第 1 章 緒論

1.1 研究背景與研究意義
企業并購活動最早出現在19世紀末20世紀初。作為企業跨越式發展的有效手段，它受到世界各國企業的青睞，成為資本市場上永恒的熱門話題。時至今日，世界范圍內已出現五次并購浪潮，每一次并購活動都伴隨著全球經濟的發展和科學技術的進步，每次購浪潮涉及的并購領域和規模也都得到了空前的擴大，尤其是 20 世紀 90 年代以來伴隨著信息技術迅猛發展和經濟全球化的趨勢，第五次企業并購浪潮隨之興起并呈現出明顯的跨國并購的特點，從而進一步促進了國際化大公司和全球經濟一體化的發展。改革開放以后，我國企業的兼并與收購活動也開始逐漸興盛。雖然企業并購活動在我國起步較晚，但在短短的 30 年間，我國已經經歷了三次標志性的并購熱潮。第一次并購熱潮發生在 20 世紀 80 年代，主要在國有企業和集體企業之間進行，并呈現出企業自發和政府干預并存的特點；第二次并購熱潮發生在 20 世紀 90 年代初期，這一時期的并購活動由少數城市向全國發展，并呈現出向一對多的符合兼并、跨行業方向發展的特點；第三次并購熱潮出現在 21 世紀初，這一時期的收購呈現出股權收購、海外收購的特點。尤其是進入 21 世紀后，伴隨著證券市場的逐漸繁榮，我國企業的并購活動呈現出方興未艾之勢。據 wind 資訊統計顯示，2004～2012 年，我國大陸成功交易的并購案例達 5455 宗，總價值約 5.6 萬億元人民幣。據普華永道發布統計數據顯示在過去的 2013 年，中國地區企業并購交易金額增長了 28%，高達 15738.58 億美元，創下歷史最高水平，其中交易金額大于 10 億美元的有 43 宗，而在 2012 年此類交易為 30宗。伴隨著全球一體化的加速、世界范圍內科學技術的進一步發展，中國的經濟發展將進一步取得突飛猛進的發展，同時我國企業的并購量顯然仍將呈上升態勢，或許我國企業的并購交易將會迎來下一次熱潮。
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1.2 國內外研究文獻綜述
關于企業并購績效的相關理論，最具有代表性的主要有“協同效應”理論、自由現金流量理論和避稅理論。協同效應即規模效應，即合并后公司業績比兩個公司獨立存在時的預期業績要高。Jensen, Ruback(1983)研究認為協同效應主要包括經營層面的協同和財務層面的協同，經營層面可以提高收入和降低成本，財務層面可以降低資本成本[2]。自由現金流量理論也叫代理理論，該理論源于代理成本問題，認為企業管理者和股東之間的各種利益沖突如果在內部不能得到解決，就只有通過并購的方式才能得到解決。避稅理論認為企業通過并購可以利用稅法中相關的稅收優惠政策，從而達到合理避稅的目的。依據上述相關理論，國外學者對公司并購績效的研究主要形成了以下幾種觀點：①被并購方股東會獲得較大的超額收益，而并購方股東的超額收益不大甚至遭受損失。Andrade（2001）采用股票市場研究法比較了并購雙方企業在并購事件前后股價的變動情況，進而分析雙方企業通過并購獲得的超額收益。研究發現，被收購方企業在并購公告 3 天后就獲得了近 16%的平均超額收益，而且，平均超額收益呈現出隨著時間推移不斷增加的趨勢[3]。Bruner（2002）梳理了 1970～2001 年間一百多篇重要的相關文獻，發現大多數研究表明，發生在較有效率市場的并購案例中，被并購方的超額收益一般能達到10%～30%，而并購方企業卻較容易遭受損失，所以被并購方股東往往通過并購獲取比并購方股東更多的收益[4]。
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第 2 章 企業并購績效評價的內涵及理論基礎

2.1 并購績效評價的內涵
并購（Mergers andAcquisitions, M&A）一般作為兼并（Merger）與收購（Acquisition）的統稱。國內學者一般認為企業并購的實質是以企業的控制權為標的的商業活動，具體包括所有與公司控制權的轉移、合并相關的活動，還包括股權轉讓、資產收購等[29]。兼并（Merger）一般指兩個或者多于兩個的獨立的公司組成一個公司，兼并完成后所有被兼并方的權利和義務都轉移到兼并方。根據兼并后公司的存續關系可以分為吸收合并和新設合并。①吸收合并，是指兩個或以上的公司合并后，只有其中一個公司保留法人資格，其余公司法人主體資格則不復存在，且所有的資產與負債都由繼續存續的公司承擔。從法律形式上講，吸收合并可表現為 A+B=A，即在合并中 A 公司作為實施合并的企業仍具有法人地位，但 B 公司作為被兼并企業已喪失法人地位，成為 A 公司的一部分。②新設合并，是指兩個或兩個以上的公司合并后形成一家具有法人主體資格的新公司，而原來各家公司的主體資格則不復存在。從法律形式上講，新設合并可表現為A+B=C，其中 C 是一家完全新建的公司。收購（Acquisition）是指通過購買部分或全部的資產或股份而取得公司控制權的活動[30]。所以收購可以根據公司交易的標物不同分為資產收購和股權收購以及混合收購，資產收購是以資產為標的，股權收購是以股票股權為標的，混合收購涉及兩種標的物。
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2.2 并購績效評價的理論基礎
企業并購理論及實踐研究一直是學術界研究的熱點，根據國內外學者研究提出的多種理論假說，本文將協同效應理論、利益相關者理論、委托代理理論和交易費用理論作為寫作的理論基礎，結合價值管理的思想，對這些理論進行詳細的闡述。“協同效應”（synergy）是指當兩個或以上的物體要素進行組合時會產生綜合效應，這種綜合效應要比組合之前各個要素獨立運作的效果之和更加顯著，簡單地說，協同效應就是指 1+1>2 的現象，應用到并購活動中，協同效應是指并購后企業的績效水平要高于并購前各個企業績效之和。Patrick A.Gaughan 指出，由于協同效應的存在，公司不僅要承擔并購過程中發生的費用，還要向被收購方股東提供一定的溢價。協同效應能購為企業帶來正的凈收購價值（NetAcquisition Value，NAV）[32]。經營協同效應表現為營業收入的增加和營業成本的減少。Mar N.Clemente, DavidS.Greenspan(1998)指出公司合并后可能會有多種渠道產生提升收入的機會，但是各種并購交易的機會表現并不相同，因為產品線的擴張,產品的交叉營銷有提升并購雙方收入的潛力，因此能夠使并購雙方迅速提高收入[34]。與收入提升相比，降低成本的經營協同效應的實現相對容易，這主要是因為降低經營成本本身往往就是并購活動發起者的直接目的，而且通過并購可以實現規模經濟，即公司經營規模的擴大引起單位成本下降。所以，在公司并購中最理想的情況就是能夠同時實現收入增長和成本降低，如果并購方支付了過高的溢價，那么它就要承擔更大的壓力來實現收入的增加和成本的降低。財務協同效應是指企業并購過程中，由于稅法、會計政策、證券法規等外部環境因素而產生的一種純現金流量上的收益，具體表現就是企業運營資本成本的降低，或者合理避稅效益。但是，財務協同效應的真實存在性一直受到爭議，例如希金斯和沙爾（Higgins&Schall）認為當并購雙方企業收入情況不完全正相關時，企業破產的風險就會降低，而裴那斯和優奈爾（Penas&Unal）（2004）研究了 66 起銀行并購，并考察了這些并購對 282 種債券的影響，他們得到的結論是大銀行可能會因為監管者不愿意看到它倒閉而難以破產，并且大銀行會得到監管者的干預和幫助[35]。
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第 3 章 并購績效評價方法選擇 ........ 18
3.1 累計超常收益率評價法 ......18
3.1.1 與市場收益率作比較 ......19
3.1.2 與期望收益率作比較 ......20
3.2 傳統財務指標評價法 ........20
3.2.1 盈利能力指標.....21
3.2.2 營運能力指標.....21
3.2.3 償債能力指標.....23
3.3 EVA 評價法..........24
第 4 章 基于 EVA 的并購績效評價體系構建 ....... 29
4.1 并購績效評價體系構建準備工作 .....29
4.1.1 并購績效評價體系構建思路 .......29
4.1.2 并購績效評價體系構建原則 .......29
4.1.3 并購績效評價指標體系結構 .......30
4.2 定量指標體系的構建 ........30
4.3 定性評價指標體系的構建 ....37
第 5 章 基于 EVA 的并購績效評價體系案例應用 ...... 39
5.1 并購背景及案例公司介紹 ....3
5.2 萬華公司并購績效財務指標定量分析 ........40
5.3 萬華公司并購績效非財務指標定性分析 ......47
5.4 案例分析總結 .......49

第 5 章 基于 EVA 的并購績效評價體系案例應用

5.1 并購背景及案例公司介紹
本文選取 2011 年煙臺萬華化學集團股份有限公司成功收購匈牙利 BorsodChem化工集團這一并購事件作為案例研究對象。首先介紹并購雙方企業的基本情況。萬華聚氨酯股份有限公司成立于 1998 年，2001 年 1 月在上海證券交易所上市，2013 年，為實現“中國萬華向全球萬華轉變，萬華聚氨酯向萬華化學轉變”的戰略，公司正式更名為萬華化學集團股份有限公司（簡稱“萬華化學”）。萬華化學主要從事 MDI(二苯基甲烷二異氰酸酯)為核心的多種化學原料系列產品的生產和銷售。目前萬華化學已經發展成為全球第四大 MDI 供應商，其產品質量和單位消耗均達到國際先進水平。萬華化學以 MDI 為核心的系列產品能夠被廣泛應用于航天、汽車、家電等領域，是國家重點高新技術企業和國家首批創新型企業，生產基地主要建立在山東、浙江、廣東等地，銷售網絡遍及全國各地，同時在美國、荷蘭、日本、迪拜、俄羅斯等地建立了銷售公司或辦事處，產品銷往全球 50 多個國家和地區。萬華化學堅持客戶至上，堅持技術創新，堅持人才培養，營造了優秀的企業文化氛圍。此次并購事件中被購買方是匈牙利最大的化工企業 BorsodChem 化工集團(簡稱BC 公司)，該公司銷售網絡覆蓋歐洲、中東、非洲以及亞洲等地區，擁有先進的生產技術， MDI 生產能力全球領先，產品品牌受到市場好評。但是，經過 2008 年全球金融危機以及后來的歐洲債務危機，BC 公司的財務狀況堪憂，經營績效低下，公司運營陷入困境[40]。

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結論

隨著全球經濟的發展，企業并購面臨著日益復雜的外部環境，機遇與風險并存，企業并購的效率和效果深刻地影響到企業戰略目標的實施，所以，本文堅持客觀、全面、相關及可行的原則，建立了以 EVA 為核心的并購績效評價體系，并運用該體系，對萬華化學的并購績效進行了深入全面的研究分析，目的在于為企業并購績效的評價提供理論參考，為企業并購行為提供指引。本文的研究結論主要有以下幾點：
（1）公司的競爭歸根結底是綜合能力的競爭，通過有效的并購有助于提升企業盈利能力、營運能力和償債能力，提升企業的管理水平，從而提高企業綜合競爭力。
（2）利用 EVA 的核心價值指標和價值驅動指標在解釋企業并購績效方面具有較強的適用性，同時吸取了累計超額收益率研究法和傳統財務指標研究法的優點，能夠更加真實、客觀、全面地評價企業的并購績效。
（3）運用本文構建的并購績效評價體系深入地分析了萬華化學并購前后績效水平的變化以及相關原因，發現并購當年及并購后第一年企業績效有明顯提升，并購后第二年出現績效下滑趨勢，說明企業應該防范并購帶來的后續風險，做好并購后企業整合管理。
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參考文獻（略）