第 1 章 緒論

1.1 研究背景和意義
1932 年，Berle 和 Means 在《現代公司和私有財產》中提出，公司治理問題的根源在于所有權和控制權兩權分離，這種分離可能會導致管理者出于自利主義而犧牲所有者的利益，加大公司代理成本，產生委托代理問題[1]。怎樣解決委托代理所帶來的公司治理問題，對于公司的發展至關重要，也是會計研究所關心的熱點。近年來，國內外學者的研究表明，合理有效的高管薪酬能有效解決委托代理問題，提升公司業績。然而，現實生活中有部分高管薪酬與公司業績并不匹配，薪酬機制也喪失了原有的激勵效用。因此，有學者認為應從改善公司治理結構角度出發以解決這個難題，而不少社會公眾認為政府應通過實施限薪令等行政措施以發揮效用。隨著時間的推移，一股力量正逐漸發展壯大，其在不知不覺中影響著公司治理的一切，它就是機構投資者。自上世紀 80 年代以來，以英美為首的西方國家，其資本市場參與主體由個人投資者逐漸向機構投資者轉變，以證券投資基金為代表的機構投資者隨著經濟的發展迅速崛起。隨著持股比例的不斷提高，機構投資者在上市公司中擁有了更多的話語權，他們憑借自己的股東權力開始積極參與公司治理。而作為公司治理重要組成部分的高管薪酬，已被機構投資者當做參與公司治理的重要內容。與西方發達國家相比，我國資本市場體系不夠成熟，機構投資者的發展也相對滯后。1997 年《基金管理暫行辦法》的頒布實施標志著我國機構投資者開始進入發展階段。為促進機構投資者健康發展，我國相繼頒布實施了一系列法律法規。在這些法律法規指引下，我國機構投資者取得了長足發展，并逐漸形成多元化發展格局。截止 2015 年 1 月，我國共有基金管理公司 97 家，旗下共有 2730 只基金，資產總規模達到了 45433.26 億；與此同時，證監會已批準 QFII 機構 262 家，累計獲批 679.75 億美元。
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1.2 研究內容和框架
本文主要分為五個章節，各章內容簡要概括如下：第 1 章：緒論。本章對全文予以系統介紹，主要闡述了選題背景及研究意義，同時對研究內容、研究方法以及主要創新點進行了說明。第 2 章：國內外文獻綜述。本章歸納并整理了國內外相關文獻，并評述了現有研究成果，是整篇文章的研究基礎。第 3 章：機構投資者對高管薪酬影響的理論分析。本章闡述了機構投資者影響高管薪酬的理論基礎，主要包括委托代理理論和公司治理理論，同時對機構投資者影響高管薪酬的動因、方式和效應進行了分析。第 4 章：機構投資者對高管薪酬影響的實證分析。本章選取 2009-2013 年滬深兩市 A 股中有機構投資者持股的上市公司作為研究樣本，依據研究假設，對變量進行了選取并構建多元回歸模型，同時運用 EXCEL 辦公軟件和 SPSS 統計軟件對樣本數據進行了實證分析，具體分析了整體機構投資者以及異質機構投資者對高管薪酬的影響，為下文相關政策建議的提出提供了依據。第 5 章：研究結論及政策建議。本章從研究結論出發，結合我國機構投資者發展現狀，從完善法律法規、整合公司股權布局、培育公司治理理念、優化機構投資者結構等方面提出政策建議，以期引導機構投資者采用更積極的態度參與公司治理，對完善高管薪酬機制發揮重要作用。最后指出本文的不足之處以及未來的研究方向。
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第 2 章 國內外文獻綜述

2.1 機構投資者對公司治理影響的文獻綜述
多數學者認為機構投資者在資金、專業、信息等多方面優勢明顯，因此更注重改善公司治理情況。Shleifer、Vishny（1986）認為，與個人投資者相比，機構投資者在監督和管理方面的動機更強，因為機構投資者擁有大量的公司股權，只有如此才能更好地維護其自身利益[2]。Brickley、Lease、Smith（1988）通過研究發現，當提案會使股東利益受到損害時，這些提案會受到機構投資者的強烈反對[3]。Smith（1996）通過分析 1987-1993 年上市公司的財務數據，發現 51 家公司的治理活動由于有加州公共雇員養老基金的主動參與而發生了明顯改變，從而得出以下結論：目標公司治理活動會受到機構投資者積極行為的影響[4]。Bertrand、Mullainathan（2001）采用案例分析法對二者關系進行了研究，發現董事會在一定程度上會受到機構投資者的壓力，該壓力會促使董事會改變公司的經營策略。因此，他們得出結論：機構投資者已經開始參與公司治理，并且取得了不錯的成果[5]。Caspar、Massa、Matos（2005）按照持股時間將機構投資者劃分為長期、短期兩類，研究結果表明，由于對公司股票長期持有，長期機構投資者更關心公司業績，因此他們會積極監督企業的日常經營管理活動[6]。Randall（2008）通過研究發現，奉行積極主義的機構投資者如果是董事會成員，那么他們會通過使用投票權對公司管理層的行為及決策進行干預[7]。
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2.2 機構投資者對高管薪酬影響的文獻綜述
通過以上分析，可以看出部分機構投資者已逐漸放棄原來的“用腳投票”方式，采用更積極的態度參與公司治理，而作為公司治理重要組成部分的高管薪酬也勢必會成為其所關注的焦點。關于機構投資者對高管薪酬的影響，學者們的研究結論并不一致。Useem（1990）通過研究發現，機構大股東的存在會限制公司向高管人員發放過多的報酬，從而導致了較低的 CEO 薪酬水平[20]。Andres（2005）、Ozkan（2007）、Min（2008）等人通過研究也得到了類似的結論，即持股比例的適當增加能夠改善不合理的高管薪酬機制，同時還可以減少高管人員的自利行為[21][22] [23]。但是也有學者得出了相反的結論，即機構投資者的存在會提高高管人員薪酬水平。Clay（2000）以 1991-1997 年美國上市公司相關數據對機構投資者持股比例與高管薪酬的關系進行了分析，研究結論指出，二者呈正相關關系，原因在于高管人員的薪酬與其承擔風險相關，持股越多，風險越大，薪酬的增加可看作是其承擔額外風險的補償[24]。Feng、Ghosh（2010）通過對兩者的關系進行研究，得出了相同的結論[25]。
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第 3 章 機構投資者對高管薪酬影響的理論分析..... 11
3.1 理論基礎....... 11
3.2 機構投資者影響高管薪酬的動因分析....13
3.3 機構投資者影響高管薪酬的方式分析....14
3.4 機構投資者影響高管薪酬的效應分析....17
3.5 小結..........18
第 4 章 機構投資者對高管薪酬影響的實證分析.....19
4.1 研究假設.......19
4.2 樣本選取及數據來源.......20
4.3 變量選取.......21
4.4 模型設計.......23
4.5 實證分析.......24
4.6 小結..........30
第 5 章 研究結論及政策建議.......31
5.1 研究結論.......31
5.2 政策建議.......31
5.3 研究不足及展望.....34

第 4 章 機構投資者對高管薪酬影響的實證分析

4.1 研究假設
由委托代理理論可知，所有權和經營權兩權分離會導致委托代理關系的產生。股東作為委托人擁有企業的所有權，高管人員作為代理人則掌握著企業的經營權，身份的不同會導致兩者追求的利益有所差異，從而又會引發一系列委托代理問題。為降低委托代理問題發生的可能性，公司所有者需要建立合理的薪酬激勵機制來調動高管人員參與公司治理的積極性，從而實現企業價值最大化目標。隨著持股比例的不斷增加，機構投資者在上市公司中擁有了更多的話語權，可以對高管人員薪酬機制的制定提出更多的意見以及施加更大的影響。為調動高管人員的積極性，他們可能會選擇適當增加高管人員的薪酬基準，據此，本文提出以下假設：假設 1：整體機構投資者持股與高管薪酬正相關但并非所有類型的機構投資者都愿意參與公司治理并對高管薪酬產生影響。機構投資者是否對高管薪酬產生影響會受到其投資理念、獲取經營信息能力以及競爭環境等多方面因素的作用。因此如果僅把機構投資者當成一個整體去討論其對被投資公司高管人員薪酬的影響，而不對其進行分類研究，難免會存在一定的誤差。本文借鑒 Brickley 等人觀點，即按照機構投資者與上市公司是否存在潛在商業關系，將其劃分為壓力敏感型和壓力抵制型兩類[45]。由于與上市公司存在潛在商業關系，壓力敏感型機構投資者獨立性相對較弱，難以對高管薪酬發揮較大作用；而壓力抵制型機構投資者與上市公司則不具有這種關系，基于自身利益出發，其會積極參與公司治理并干預高管薪酬機制的制定，從而改變不合理的薪酬結構。

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結論

本文以 2009-2013 年滬深兩市 A 股有機構投資者持股的 775 家上市公司作為樣本公司，考察了機構投資者對高管薪酬和薪酬業績敏感性兩個因素的影響。通過研究，可以得到以下結論：
（1）整體機構投資者持股與公司高管薪酬以及薪酬業績敏感度均存在顯著正相關關系。這表明機構投資者參與公司治理的意愿和能力都在增強，并且在影響上市公司高管人員薪酬方面也發揮了越來越大的作用。
（2）壓力抵制型機構投資者持股與公司高管薪酬以及薪酬業績敏感度均存在顯著正相關關系。這表明壓力抵制型機構投資者能夠積極參與公司治理，并對高管人員薪酬的制定產生影響，這主要是因為其與上市公司沒有潛在商業關系并且面臨流動性成本壓力也較大，因此他們更愿意參與公司治理活動，從而影響高管薪酬，改善公司薪酬結構，從而調動高管人員努力工作的積極性，提高業績。
（3）壓力敏感型機構投資者持股與公司高管薪酬以及薪酬業績敏感度不存在顯著相關關系。這表明壓力敏感型機構投資者很少參與公司治理，對公司高管人員薪酬的影響也較小，這主要是由于其持股比例較低，面臨流動性成本壓力較小，出于自身利益考慮，他們不愿意參與公司治理，也難以對高管薪酬發揮有效作用。
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參考文獻（略）