1.1 研究背景及意義

21 世紀以來，我國的資本市場有了進一步的發展，資本市場健康穩定地發展對我國政治經濟發展起著十分重要的作用。資本市場中最重要的部分就是證券市場，所以證券市場的正常有序運行，對我國經濟的穩定十分重要。證券市場中，投資者依靠企業對外公布的財務報表信息對企業價值進行評估，進而做出投資決策。股票價格變動受到多方面因素的影響，在企業發布的財務報告中，不同財務指標與股價的相關性和其對股價的影響程度也都不相同。會計盈余信息能夠被人為操縱，并且會因為會計計量方法的不同而產生變動。一些企業利用會計盈余信息這一缺陷，操縱企業的財務報告，影響投資者的決策。詹森教授在 20 世紀 80 年代，提出了自由現金流概念，其在企業價值評估中有一定的應用。特別是在許多操縱會計盈余信息的公司被揭露后，投資者開始對會計盈余信息有了全面的認知，投資決策時不再完全依賴盈余信息。現金流量信息不易受到人為操縱，能夠比較真實地反映企業的真實狀況，因此，許多投資者開始重視自由現金流量信息在企業價值評估中的影響，為其做出正確的投資決策提供依據。當前有關現金流量指標的運用，多集中在美國證券市場。美國證券市場中，對自由現金流量的應用已經十分廣泛，例如企業價值的評估和企業財務狀況的判斷；美國證監會也要求上市公司披露其自由現金流量信息，因為其能對股票價格產生影響，為投資者的決策提供有價值的信息。而我國證券市場屬于新興市場，與美國等發達國家存在差距，并且大多數學者對自由現金流的研究依然停留在理論方面。本文通過建立實證回歸模型，對比現金流量和會計盈余信息對股價的影響，研究我國在實施新會計準則后，自由現金流量與股價是否具有相關性，投資者能否利用自由現金流量信息進行投資決策。

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1.2 國內外研究現狀

最初是在 1968 年，Ball 和 Brown 選取紐約證券交易所的上市公司作為研究樣本，分析財務信息對股票價格的影響。在他們之后，一些國外學者進一步對這方面進行研究，他們選用了不同國家、不同時期的一些上市公司作為樣本，通過建立回歸模型，分析財務信息對股價的作用，以及兩者的相關性。之后又有國外的一些學者把這一研究更加細化，將上市公司的財務數據進行分類，研究不同類別的會計信息對公司股價的影響。Brown 和 Ball（1968）在紐約證券交易所抽取了 261 家上市公司作為研究的樣本，對 1946 年—1965 年這 20 年進行研究，對這一時間范圍內會計盈余信息披露前 12 個月到其后 6 個月的股票價格進行統計，研究公司股價受其會計盈余信息的影響程度。得出了股價變動的符號與盈余變動的符號這兩者具有明顯的相關性。1Beaver 和 Duke（1972）對相關性進行了橫向比較。通過分析股價與經營現金流量的相關性、股票價格與會計盈余的相關性。并對二者的相關性進行比較，得出會計盈余指標的相關系數較大，對股票價格影響更大。Easton（1992）對相關性進行了縱向比較，將研究的時間范圍擴大到十年。對會計盈余指標與股票收益的相關性進行分析，發現二者的相關性呈現出逐年增長的趨勢，即隨著時間的變化，會計盈余信息含量升高。Marc Steffen Rapp（2010）以德國上市公司作為他的研究樣本，并在進行一系列的實證研究后分析得出：經營現金流量與股票價格具有正相關性，同時會計盈余信息與股票價格也呈現正相關性。并且還發現經營現金流量信息與股票價格的相關性呈現逐年升高的趨勢，然而會計盈余信息與股價相關性卻有一定幅度的減弱，產生這種現象的原因可能是信息不對稱。

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第 2 章 理論基礎

 

2.1 信息與股票市場的關系理論

隨機理論認為，股票的價格不是固定不變的，而是隨機波動的。但只要投資者了解到上市公司的有關信息，就能利用該信息進行決策，進而影響股票價格。如果投資者知道一家上市公司的盈利狀況，投資者會根據股票的買入和賣出而影響股票價格，那么投資者了解到的信息就對股票價格的變化產生了影響。這就說明，變動的股價受到投資者獲得的信息的影響。隨機理論認為，股票價格反映了企業過去的財務狀況，是對過去信息的反映。該理論認為在股票價格和企業信息之間存在有一定的關系，由于企業公布信息和投資者獲取信息具有不確定性，所以其對股價的影響也具有不確定性。人們不能準確了解公司會在什么時候對會計信息進行披露，人們同樣不了解什么樣的信息會被公布，所以人們無法用歷史信息預測未來信息，進而導致人們無法預測未來價格走勢。在實證研究的早期為了證實這一假設，經濟學家采用了三種非常具有代表性的實證研究方法： (1)運行測試。 (2)序列性對應關系測試。 (3)交易規則測試。經濟學家通過對股票市場價格的歷史走勢進行一系列的實證分析后，得出了隨機理論。

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2.2 會計信息作用于股價的一般理論

“會計監管觀”在上世紀初期具有十分重要的地位，此理論的重點在于，認為企業的財務信息和股價之間不具有相關性，也就是說會計信息對股價不存在影響。1968 年,鮑爾和布朗推動了一場關鍵性的會計改革，由此也使得“信息觀”受到了會計學界的關注，使其發展為會計研究領域十分重要的觀點。二人提出，若公司的財務報表公布后股價發生變化，則表明企業報表信息存在著一定的有效性，其研究主要基于有效市場假設理論。在此市場環境下，每一個歷史信息均可以在股價中反映出來，所以如果企業的財務報告包含有用的信息，則投資者會立即反應，同時調節對未來盈余與回報雙方面的預期，進而帶動股價的相應改變。比弗 (1998)通過三個過程來研究盈余變化在股價方面所產生的作用：未來股利和股價間的相關性，股票價格反應的是未來股利的貼現值；公司未來的盈余狀況和其發放給股東的股利之間存在聯系，企業在將來的盈利能力，對企業未來是否能夠給股東派發股利有重要影響；比弗綜合分析了現階段的盈余和未來盈余之間的關聯，提出會計盈余具有相應的時間序列特征。會計信息含量是當前信息觀分析的焦點所在。信息觀提出，企業對外發布的財務報告，對投資者認知上市公司的特征產生重要的影響，進而導致股價變動。除此之外，該理論假設市場是有效市場，在此基礎上進行研究。

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第 3 章 實證研究設計...........27

3.1 實證模型的建立......27

3.2 研究假設......... 27

3.3 數據來源與樣本選擇...... 28

3.4 變量設計......... 29

3.4.1 被解釋變量的選擇........29

3.4.2 解釋變量的選擇............29

3.4.3 控制變量的選擇............30

3.5 本章小結.......... 31

第 4 章 實證結果及分析.......32

4.1 2011-2014 相關性分析............32

4.1.1 2011 年-2014 年描述性統計.........32

4.1.2 2011 年-2014 年的相關性分析.....33

4.2 2011 年-2014 年的回歸分析............39

4.3 本章小結......... 44

第 5 章 研究結論及展望.......45

5.1 實證研究結論..........45

5.2 政策及建議.....46

5.3 研究不足與展望......48

 

第 4 章 實證結果及分析

 

4.1 2011-2014 相關性分析

上表是對各變量的描述性結果進行的匯總。從表中我們看到：（1）2011年至2014年股票價格指標，即年收盤價的均值呈現出總體上升的趨勢，雖然在2012年有所降低，但是不影響整體是呈現上升狀態的。從描述性統計結果能夠看出，公司的會計盈余指標的均值呈現出較為穩定的狀態，總體上沒有較大的變動。這都表明上市公司的財務狀況較為穩定，并且總體呈現出良好的發展態勢。而年收盤價的標準差存在一定的波動，說明我國證券市場上股價不是特別穩定。（2）通過對2011年至2014年描述性統計中的均值進行觀察。可以發現，現金流量中，每股投資活動產生的現金流量均值為負，這是由于公司處在快速發展中，規模不斷壯大、生產能力逐漸增強，投資活動的支出必然增大，表現為投資活動的現金流入大于現金流入。1并且企業的自由現金流均值和股權自由現金流的均值也都為負，說明本文研究的757家公司，在年末整體都沒有現金可以分給股東。（3）2011至2014年間，各項財務指標的均值較為平穩，沒有很大的起伏，表明研究的757家企業財務狀況良好，沒有重大的變動。并且在上表中，我們沒有發現解釋變量與被解釋變量的相關性，至少從數據上看，沒有明顯地同步變化。但單從數據的表象看沒有同步趨勢，不能代表其不具有相關性，還應該對其進行進一步的相關性研究。

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結論

 

本文在上一章，對影響股價的會計信息進行研究，分析其與股票價格的關系。研究了相關性，并在此基礎上進行了回歸分析。通過上一章的實證分析，得出以下結論：

（1）從上一章的實證分析中能夠得出，假設 1 成立，即上市公司的股價受會計盈余信息的影響，二者具有正相關性。在相關性分析中，會計盈余信息 EPS 和 BV，與公司的股票價格正相關，并且其相關系數高于其他財務指標。回歸分析中，EPS 和 BV 兩個指標對股價的影響能達到 50%，對公司的股票價格具有顯著的解釋力。因此假設 1A 和 1B 均成立。

（2）從實證分析可以看出，本文的假設 2 中，有部分假設成立。相關性分析結果中，解釋變量每股投資活動現金流，即 CFI 指標，與被解釋變量股價 Y 通過顯著性檢驗，但其相關系數為負，所以假設 2B 不成立。籌資活動現金流 CFF 和股權自由現金流 FCFE 與被解釋變量 Y，沒有通過顯著性檢驗，不具有相關性。即假設 2C 和 2D 不成立。假設 2A 和 2E 成立，相關性分析中，CFO和 FCFF 對股價有正向的影響。因此，各界都應關注企業自由現金流量(FCF)，企業經營管理者應在會計核算中重視對 FCF 的披露，應關注企業的 FCF 信息，以為其更好地判斷企業價值提供依據，政府部門也應加強對自由現金流披露的監督和管理。

（3）從相關性分析結果能夠得出，本文的假設 3A 不成立，假設 3B 成立。相關性檢驗中，FCFE 指標與股票價格沒有通過顯著性檢驗，不具有相關性，因此，假設 3A 不成立。原因可能是選取的樣本范圍較窄，樣本具有特殊性，并且投資者對 FCFE 的關注度不足，所以導致假設 3A 不成立。自由現金流指標 FCFF 與股價正相關，并且二者的相關性從研究的第一年到第四年，其相關性逐漸增強，因此，結論 3B 成立。美國關于自由現金流量信息的應用較早，至今已經發展的較為完善，西方的管理者、投資人等都會考慮企業的自由現金流量狀況，以提高其決策的準確性。

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參考文獻(略)