1.1 研究背景與研究意義

改革開放 30 多年來，中國經濟以年均 10%的速度高速增長，2010 年超越日本成為世界第二大經濟體。過去 30 年，中國充分利用了勞動力成本優勢和效率優勢，不斷增強生產制造能力，成為了全世界的工廠，中國的生產制造能力全世界最強。2008 年世界金融危機后，中國經濟增速放緩，年均增長率降至 7.5%，正在成為新常態。中國僅靠生產制造優勢能否繼續維持未來經濟的高速發展？一方面，中國已經步入老齡化社會，勞動力成本優勢正在讓位于印度、越南等國家；另一方面，投資驅動型的經濟增長方式，使得經濟發展對投資的高度依賴，這種“粗放”的、非持續的經濟增長方式支持了中國的工業化，同時也耗費了大量資源、破壞了生態環境，難以繼續為繼。未來二三十年中國經濟要繼續高速發展成為中等發達國家，怎樣的增長方式才能獲得不一樣的增長？ 技術進步是經濟增長的引擎已經成為世界各國的共識，各國高度重視科技研發投入在技術進步和創新中的重要作用。中國過去 30 多年來“粗放”的經濟增長方式難以為繼，持續的技術創新與進步才是中國未來經濟持續增長的內在動力，不把自己變成創新型國家，經濟的增長目標很難實現。中國政府已經認識到問題的嚴重性和緊迫性，開始把科技創新上升到國家戰略層面。2005 年 12 月 31 日，中國國務院發布的《國家中長期科學和技術發展規劃綱要（2006-2020  年）》首次提出建設“創新型國家”的戰略，計劃到  2020  年，中國進入創新型國家行列，全社會研發投入占 GDP 的比重提高到 2.5%以上，力爭科技進步對經濟的貢獻率達到 60%以上，對外的技術依存度降低到 30%以下。 

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1.2 研究對象與研究思路

國內外企業的股權激勵是在國家相關政策、法規和特定歷史時期的大背景下進行，股權激勵的方式眾多，激勵目的各有側重，不同歷史階段、不同企業的股權激勵對象千差萬別。股權激勵的對象不同、激勵方式各異，股權激勵的效果會存在較大的差別。因此，股權激勵的研究首先需要界定股權激勵的對象、激勵方式，并依據研究目的和數據資料的可獲得性選擇適合的股權激勵變量展開研究。證監會《管理辦法》第二條規定，股權激勵對象為董事、監事、高級管理人員及其他員工。按照《管理辦法》的要求，上市公司的股權激勵對象有兩類，一類是僅針對高管人員；第二類包括高管人員、中層管理人員和技術骨干。人力資本理論的產權視角認為，現代企業中的高管作為特殊專用性的人力資本的擁有者，相比物質資本更具稀缺性（周其仁，1996），對人力資本定價和讓人力資本參與剩余收益的分配即是對人力資本實施激勵的過程。股權激勵是為了解決現代企業中代理人的“道德風險”問題，設計讓經理人分享剩余索取權、與股東共擔風險的激勵機制。本文研究的目的是檢驗股權激勵政策實施后高管研發投資決策行為的變化及在股權激勵與公司業績間的中介傳導效應。相比基層管理人員，高管人員的決策更重要，經理人的  “偷懶”和機會主義行為對公司價值的損害更大。技術骨干及普通員工的股權激勵可能影響公司價值，但是與公司研發投資決策的關系較遠。因此，本文研究對高管實施的股權激勵，不包含技術骨干和普通員工。

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第 2 章 理論基礎與文獻綜述

 

2.1 理論基礎 

科斯（Coase，1937）發表的《企業的性質》一文突破了新古典經濟學對企業內部的黑箱假設，從交易成本角度闡述企業的性質，認為市場和企業是資源配置的兩種手段，二者可以互相替代。企業是以相對固定的長期合約替代市場的行政權威機制，企業的出現是為了節約市場交易成本。張五常（Cheung，1983）較科斯對企業性質的認識前近了一步，發現了企業對市場的替代是為了提高交易效率，認為企業也是一種市場制度，企業是以勞動要素市場取代中間產品市場。阿爾欽和德姆塞茨（Alchian & Demsets，1972）從生產和信息成本的角度認為企業所具有的團隊性質是企業與市場的本質區別，并強調給予監督者剩余索取權的重要性。詹森和麥克林（Jensen & Meckling，1976）從契約理論視角探討企業性質，認為企業是一組契約關系合約，是個人或組織在不同的契約關系框架中達成的法律虛構。法瑪（Fama，1980）在研究證券所有權與控制權如何分離的問題時，也堅持企業的契約性質。格羅斯曼與哈特（Grossman & Hart，1986）和哈特（Hart，1988）從合約的不完備性角度推進了企業理論—合約理論的分支研究，他們將企業所有權直接定義為剩余控制權，契約的不完備性特征成為企業的契約理論研究關注的新的視角。科斯等人更關注企業合約相對于市場合約的長期性，更關注于企業的剩余索取權，沒有關注剩余控制權的重要性和企業合約的不完備性。周其仁（1996）認同企業的契約關系，從人力資本視角探討企業合約性質的不完備性，認為人力資本與其所有者不可分割的天然特性決定了企業合約的不完備性。 

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2.2 國外文獻綜述

國外有關股權激勵的研究源自和集中于美國公眾公司豐富多樣的股權激勵實踐，興起于 20 世紀 70 年代，歐盟和日本等發達國家及印度等新興市場國家的研究較少。美國股權激勵的研究在四個方面的基礎上蓬勃發展起來：（1）理論基礎，1976 年詹森和麥克林提出了代理成本的概念和舒爾茨（Shultz）、貝克爾（Becker）等人于 20 世紀 60 年代提出人力資本理論都為股權激勵的實踐提供了理論依據；（2）布萊克—斯科爾斯（1973）和 Merton（1973）的期權定價模型的出現解決了股票期權的估值問題，為股權激勵研究提供了技術和方法上支持；（3）濃厚的股權激勵實踐外部環境使得股權激勵廣受公眾、政府及利益相關者的關注，20 世紀 90 年代美國經濟在以互聯網為代表的新經濟推動下快速增長，公眾公司經理人的天價薪酬備受爭議，1992-2001 年 S&P500 公司的 CEO 薪酬平均增長了 3 倍，薪酬的增長主要來自于股票期權部分；（4）美國 SEC（證券交易委員會）的監管要求，美國SEC 在 1992 年 10 月在經理人薪酬披露要求中增加了期權授予和持有的信息為股權激勵的理論研究提供了微觀數據。上述四個方面的出現使得越來越多的學者關注股權激勵，并形成了兩種截然不同的理論假說：最優契約理論和管理層權力理論。 

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第 3 章 制度背景與發展現狀研究 ...... 41       

3.1 股權激勵的制度背景 ...... 41       

3.2 股權激勵的發展現狀 ...... 52       

3.3 研發投資的背景及發展現狀 .......... 57       

3.4 本章小結 .......... 63 

第 4 章 股權激勵的直接效應：公司業績視角的研究 ...... 65       

4.1 引言 .......... 65       

4.2 理論分析與假說發展 ...... 66       

4.3 研究設計 .......... 70       

4.4 描述性統計與相關性分析 ...... 76       

4.5 股權激勵影響公司業績的實證檢驗 ..... 81       

4.6 穩健性檢驗 ...... 86       

4.7 本章小結 ......... 90 

第 5 章 股權激勵的間接效應：研發投資視角的研究 ...... 92        

5.1 引言 ......... 92        

5.2 理論分析與假說發展 ..... 93        

5.3 研究設計 ......... 96        

5.4 描述性統計與相關性分析 ..... 99        

5.5 股權激勵影響研發投資的實證檢驗 .......... 106        

5.6 穩健性檢驗 ........... 112        

5.7 本章小結 ...... 115 

 

第 5 章 股權激勵的間接效應：研發投資視角的研究 

 

本文第4章股權激勵的直接效應檢驗發現，股權激勵政策實施能夠促進公司業績的顯著提升，本章從研發投資視角檢驗股權激勵的間接效應，探討股權激勵政策實施對高管研發投資決策的影響，并結合中國上市公司“一股獨大”的股權結構背景，按照大股東控制權程度高低和終極產權性質不同對股權激勵樣本分別檢驗，為股權激勵的有效性研究提供間接效應方面的經驗證據。 

 

5.1 引言 

國內外文獻研究從不同視角證實了股權激勵能夠影響高管決策行為，  如投資決策（Campbell et al., 1989； Hirshleifer & Suh，1992；Coles et al., 2006；呂長江和張海平，2011） 、 并購決策（Agrawal & Mandelker，1987）、 股利政策（Arnold &  Gillenkirch ， 

2005 ；肖淑芳和喻夢穎， 2012 ）   和盈余管理（ Bergstresser  & Philippon，2006；林大龐和蘇東蔚，2011）等行為。關于股權激勵的授予是否導致研發投資的必然增長，并未得到一致的結論，有積極影響和消極影響兩種截然相反的研究結論。Larcker（1983）和 Dechow  &  Sloan（1991）認為股權激勵是抑制高管削減研發投資動機的內在機制，Cheng（2004）呈現研發投資支出與 CEO 股票期權激勵性薪酬顯著正相關的經驗證據。然而 Eng  & Shackell（2001）發現股權激勵計劃與研發投資并不相關，Bens  et  al.,（2002）認為擁有權益激勵的管理者傾向于通過削減研發支出和資本支出以減輕股票期權行權對每股盈余的稀釋。積極影響的結論符合最優契約假說，  即股權激勵能夠將高管利益與股東利益聯系起來，促使高管做出公司價值最大化的決策，產生公司業績的提升效應，消極影響的結論與管理層權力假說吻合。現有研究結論存在分歧的一個重要原因是基于現代企業高度分散的股權結構假設，忽略了大股東控制權對股權激勵效應的影響，La Porta et al.，（1988）和 La Porta et al.，（1989）發現，與英美等國家相對分散的股權結構分散不同，集中的股權結構在世界范圍內普遍存在，新興市場經濟國家大股東所有權的集中程度更高。大股東集中的控制權與股權激勵存在沖突，使得股權激勵效應在不同控制權樣本中存在差異。如果將股權激勵公司作為同質樣本研究，忽略大股東控制權的影響，可能導致研究結論的偏誤。 

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結論 

 

本文回顧了股權激勵對公司業績和研發投資影響的相關理論與國內外文獻，分析中國股權激勵的制度變遷，探討國內外股權激勵的制度背景差異，研究上市公司股權激勵政策實施的直接效應、間接效應和研發投資的中介傳導效應。本文從研發投資行為視角，結合中國“一股獨大”的制度背景研究上市公司的股權激勵效應，為股權激勵的有效性研究提供新興市場經濟國家的經驗證據。通過本文的研究，主要得到如下研究結論： 

1.從股權激勵與公司業績的檢驗結果看。首先，股權激勵與公司業績存在顯著的正相關關系，表明上市公司股權激勵政策的實施能夠促進公司業績的顯著提升，無論會計業績，還是市場業績；其次，大股東控制權程度與股權激勵存在沖突，降低股權激勵對公司業績的促進效應，按照大股東控制權程度高低將股權激勵樣本分成大股東控制權程度較高與大股東控制權程度較低兩組樣本分別檢驗，大股東控制權程度較低樣本的股權激勵與公司業績顯著正相關，大股東控制權程度較高樣本的股權激勵與公司業績無顯著的相關性，大股東控制權程度較高樣本實施股權激勵沒有產生積極的公司治理功能，股權激勵政策實施促進公司業績的提升效應僅存在于大股東控制權程度較低樣本，大股東集中的控制權是股權激勵政策失效的原因；再次，國有與民營公司實施股權激勵政策均能促進公司業績的顯著提升，但是，大股東控制權與股權激勵的沖突在國有與民營公司中存在差異，民營公司的大股東控制權與股權激勵存在顯著沖突，國有公司大股東控制權與股權激勵的沖突并不顯著；最后，在控制股權激勵與公司業績的內生性關系后，股權激勵促進公司業績的提升效應及民營控股公司大股東控制權與股權激勵的沖突依然顯著存在。 

2.從股權激勵與研發投資檢驗的結果看。首先，股權激勵與研發投資顯著正相關，無論是研發投資總量、費用化部分，還是資本化部分，表明股權激勵政策實施能夠促進研發投資總量水平的顯著提升，從研發投資的內部構成看，費用化和資本化研發投資均顯著提升，相比資本化研發投資，股權激勵對費用化研發投資的影響程度更高；其次，大股東控制權與股權激勵的沖突降低股權激勵對研發投資的促進效應，大股東控制權程度較低樣本實施股權激勵能夠促進研發投資水平的全面提升，并高于全樣本水平，大股東控制權程度較高樣本實施股權激勵對研發投資水平無顯著影響，大股東控制權與股權激勵的沖突是大股東控制權較高樣本股權激勵政策失效的主要原因；再次，大股東控制權與股權激勵的沖突在國有與民營樣本中存在差異，國有公司的大股東控制權與股權激勵無顯著的沖突，民營公司的沖突非常顯著，民營公司的大股東的外部融資約束較強，對上市公司的“掏空”動機強烈，在實施股權激勵的前提下，民營公司大股東的強烈的“掏空”動機與高管增加研發投資的傾向產生沖突；最后，在控制股權激勵與研發投資的內生性關系后，股權激勵與研發投資總量和費用化研發投資的正相關關系依然存在，股權激勵與資本化研發投資的正相關關系不再存在，表明股權激勵政策實施能夠促進高管增加費用化研發投資，但是，費用化研發投資轉化為無形資產的能力還有待提升。 

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參考文獻(略)