1.1  研究背景 

生產力決定了生產關系，而生產關系又反作用于生產力的發展。隨著生產力的發展，公司的生產活動日益專業化，公司規模逐漸變大。公司的管理工作日益專業化。由于所有者精力的有限性及為了使公司能夠得到更好的發展，所有者常常將公司的經營權委托給專業的管理人員，導致所有權與企業經營權的相互分離，公司所有者與經營者之間就形成了委托代理關系。 公司所有者與經營者在公司獲得收益的形式不一樣。委托人擁有對企業的所有權，因此希望實現企業價值的最大化，而代理人獲得的收益大概包括薪酬補貼、在職消費、休閑時光等。因為雙方獲得收益的形式不一致，而他們掌握的與公司各種情況相關的信息又是不對稱的，作為代理人的公司管理者就可能違背甚至損害委托人的意愿行使經營權。現代公司治理理論的目標之一就是緩解委托代理關系導致的代理人與委托人之間的沖突。  公司的風險承擔行為能夠促進社會經濟的持續增長，因為一定程度的高風險項目往往帶來較高的回報，促進技術進步，促進社會資本積累，維持較高的社會生產率水平。企業通過風險承擔行為獲得經營利潤；另一方面，過高的風險承擔行為對于社會會產生不良影響。比如經融危機，美國普華永道會計師事務所和經濟學人智庫進行的關于金融危機產生原因的調查顯示 73%的人認為是過度冒險的文化。對于企業，過高的風險承擔水平則可能會導致企業的破產。 由于公司股東能夠分散化投資風險，所以股東希望公司有較高的風險承擔水平，進而提高公司的市場價值。而管理者由于其投入的人力資本的不易分散化，導致其無法分散由公司高風險承擔行為帶來的風險，所以相對于股東，管理者希望的公司風險承擔水平較低。管理者與股東在風險承擔上產生的沖突是代理問題的表現之一。有效的公司治理機制可以減輕公司在風險承擔方面的代理問題，股權激勵通常被作為解決委托人與代理人之間沖突的有效手段。 

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1.2  研究意義

 

(1)理論意義 

本文的理論意義是豐富了股權激勵與公司風險承擔水平關系的研究。首先，本文研究結合了委托代理理論和管理人員薪酬理論，支持了股權激勵對公司風險承擔水平的正向相關關系。其次在企業行為理論基礎上，結合前景理論，研究了不同績效反饋下導致的心理感知對二者之間關系的調節作用。而以往的研究往往只研究股權激勵與公司風險承擔水平的關系，忽視了不同績效反饋下導致的心理感知對二者關系的調節作用。或者是將企業績效反饋作為其風險承擔的影響因素。即使關注了績效反饋的調節，過去的研究大多只關注一個方向，要么關注企業績效正反饋的影響，要么關注企業績效負反饋的影響，而本文正反兩方面都作了研究分析，并且通過實證檢驗驗證了理論上的分析。  

 

(2)現實意義 

公司的風險承擔不僅對公司的經營和發展有著非常重要作用，而且對于社會經濟的增長也起到非常重要的作用（石大林，2014）。同時，過高的風險承擔水平也可能導致企業的破產，甚至對社會產生惡劣影響。本文實證研究了現行股權激勵制度下股權激勵對公司風險承擔的影響，并分別研究了正、負績效反饋對股權激勵對風險承擔關系的影響情況。期望能夠理清股權激勵對公司風險承擔水平的影響機理，從而有助于企業根據自身情況，合理運用股權激勵這種激勵手段，完善股權激勵實施辦法，使公司的風險承擔水平符合需要。 

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第 2 章  文獻綜述 

 

2.1  股權激勵 

隨著企業經營者與所有者角色的分離，二者之間的委托代理關系愈加清晰，委托代理問題逐漸顯現，并引起了人們的注意。為解決由于委托代理關系產生的一系列問題，不少學者認為給予管理者一定的股份，使管理者與所有者利益趨于一致，能夠解決問題，減少代理成本。然而由于現實環境的復雜性，對管理層進行股權激勵卻得到了不同的結果。股權激勵效應長期以來都是一個充滿爭議的論題。  部分學者認為股權激勵使管理者與委托者的利益趨同，有利于解決委托代理問題。Jensen 和 Meckling(1976)的研究表明對管理者進行股權激勵，讓管理者持有少量股票，有助于緩解代理沖突，提升公司的價值。給予管理者一定的股票作為激勵，能夠使管理者與所有者利益趨于一致，使管理者更努力工作，提升公司績效。Benston(1985)管理者所持股份越高，管理者會更加關心企業的長期發展戰略，努力提高生產效率，企業的績效也就越好。Kaplan  (1989)從融資收購的角度研究發現，高管持有股票促進企業績效提升。Smith(1990)研究發現高管持股與企業績效之間存在正相關關系。張暉明、陳志廣(2002)研究對高管報酬和高管持股與公司的績效進行檢驗，發現二者都與公司績效正相關。宋兆剛(2006)發現對管理者股權激勵程度與企業績效顯著正相關。 壕溝效應假說認為管理者持有公司大量的股份會增加其投票權，擴大其影響力，有可能會出現即使管理者的行為背離公司目標，其職位和報酬也不會受到負面影響。Peng 和 Roell(2008)的研究發現，高管持有越多的期權報酬，企業盈余管理程度越高，同時高管被股東起訴的幾率越大。 

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2.2  公司風險承擔 

王菁華和茅寧(2015)從宏觀和微觀兩方面總結了風險承擔的重要性：從宏觀層面上，風險承擔是促進經濟長期增長的動力，這是因為高風險項目往往帶來較高的回報，促進技術進步，促進社會資本積累，維持較高的社會生產率水平( Acemoglu  和  Zilibotti，1997)；從微觀層面上，企業通過承擔風險來獲取經營利潤是其基本邏輯。風險承擔對社會經濟增長和企業獲得利潤如此重要，因此有越來越多的學者關注風險承擔。關于公司風險承擔的研究主要集中于公司風險承擔的經濟后果，公司風險承擔的影響因素這兩個方面。 Hilary 和 Hui( 2009)認為風險承擔水平高也意味著企業研發支出更多，這是因為公司希望自己具有較高的研發能力，具有更高的創新積極性。Bargeron et al.(2010)指出較高的風險承擔意味著企業充分利用了投資機會，表現出較高的資本支出。張瑞君、李小榮和許年行(2013)的研究支持了公司風險承擔與企業績效二者正向相關關系的觀點。企業成長能力和企業性質對二者間的這種正相關關系有很大的影響，在成長速度快的非國有性質的企業正相關關系表現明顯，而在低速成長的國有企業中，正相關關系不顯著。肖婷和李垣(2010)將企業家風險承擔定義為企業家對風險的態度，表現為愿意選擇高風險，高回報的項目，他們主要研究當企業家進行新產品開發時受到市場環境不確定性和企業家的風險承擔行為的影響程度。經過研究發現在環境不確定性較低的條件下，企業家較低的風險承擔有利于新產品的成功開發，在環境不確定性較高的條件下，企業家較高的風險承擔對新產品的開發有利。盛明泉(2016)將研究樣本分為負債過度和負債不足，研究不同情況下公司風險承擔對資本結構的動態調整影響。在負債過度時，風險承擔加快資本結構調整速度，負債不足時，風險承擔促進縮小資本結構偏離程度。蘇坤(2015)的研究表明企業風險承擔能夠提升企業對投資機會的運用效率，進而促進了資本配置效率的提高。 

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第 3 章  理論分析與研究假設 ....... 9 

3.1  風險與風險承擔的內涵 ..... 9 

3.2  委托代理理論 .... 10 

3.3 管理人員薪酬理論 .... 12 

3.4  組織行為理論 .... 13 

3.5  前景理論 ..... 14 

3.6 研究假設 ...... 15 

第 4 章  實證研究設計 .......... 17 

4.1  樣本選取和數據來源 ....... 17 

4.2  變量定義 ..... 18 

4.3  模型設定 ..... 21 

第 5 章  實證結果及分析 ...... 22 

5.1  描述性統計分析 ........ 22

5.2  相關分析 ..... 24 

5.3  回歸分析 ..... 25 

 

第 5 章  實證結果及分析 

 

5.1  描述性統計分析

為了能夠對數據有初步了解，本文首先對數據進行了描述性統計。表 5.1 是主要變量的描述性特征統計情況。 表 5.1 中，可以得出風險承擔的特點，以股票收益率的標準差為基礎，衡量的樣本企業的最小值和最大值分別為 0.057294 和 0.419924，說明我國上市企業間所承擔的風險有相當的差異。 表 5.1 中，股權激勵方面，研究樣本中共有 14446 個對象。其中管理層持股的平均值為 10.22%，而其 75 百分位數僅為 10.15%，小于平均值。為進一步觀察管理層持股狀況，本文做了進一步詳細的統計，見表 5.2，其中，有 3566 個對象，大約四分之一公司的管理層沒有持有股份。在持有股份的公司中，有 7260 個對象，持股比例小于10%，有 3620 個公司的持股比例大于 10%。由此可見，我國股權激勵目前應用較為廣泛。表 5.1 中，績效反饋的樣本個數為 9782，正反饋的均值為 0.0112，方差為 0.0237，最大值 0.1349，負反饋的均值為 0.0154  ，方差為 0.0254，最大值 0.1301。從績效反饋的均值來看，可以看出企業負反饋的平均值大于正反饋的平均值，所以企業對未來的預期的高估程度比對未來預期的低估程度大，企業對未來整體來說比較樂觀；從方差上看，企業負反饋的方差大于正反饋的方差，所以負反饋的波動性較大即企業在高估績效預期時差別較大，可能有的企業高估程度較高，有的企業高估未來績效的程度較低。但正負績效結合來看，企業整體上對未來的預期與實際較為相符。所以本文中的計算預期績效的模型較為合理，可以使用相關數據進行后續分析。

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結論 

 

本文從代理理論的視角及管理人員薪酬理論的視角分析股權激勵對公司風險承擔的影響。代理理論的角度看，人是理性的，股東因為其投資資本的可分散性，所以是風險中性的，其在投資時關注的更多是期望報酬，而風險不是其考慮的主要因素。管理者由于其人力資本的不可分散性及在職狀態帶來的各種收益，使其不愿承擔風險，因此是風險規避的。而管理者對風險的態度將影響公司的風險承擔。通過股權激勵使管理人員的利益與股東利益趨于一致，能夠改善由于管理者風險規避態度導致的公司風險承擔低于股東的預期的狀況。從管理人員薪酬設置的角度看，因為目前股權激勵的方式使管理人員在接受股權激勵時承擔的風險只設置了風險下限，而未設置風險上限，而其設置的風險下限也無法使管理者承擔相應的損失。因為股權激勵風險設置的不對稱，可能導致管理者的投機傾向，所以會使公司風險承擔水平較高。根據代理理論，股權激勵增加了管理人員的合規性風險行為。根據薪酬理論，股權激勵的設置方式增加了管理人員的投機性風險行為。總之都使公司風險承擔行為增加。 企業的經營總是處在一定的情景之中，管理人員由于其認識水平及信息處理能力的有限，所以是有限理性的，因此根據企業行為理論，管理者進行決策時，其決策行為總是根據一定的組織慣例和過去的經驗。而且決策者通常是依據現實結果與其預期水平的差距來進行后續的行為的。也就是說企業實際的經營績效與預期績效的差距會影響企業以后的行為。結合前景理論進行分析，正績效反饋就是當企業的實際績效好于預期時，管理者認為過去的經營決策是成功的，不愿再承擔多余的風險，而其實際績效好于預期也使股權激勵條件得以滿足，能夠獲得股權激勵，此時管理者感知處于前景理論中的收益區間，因此也不愿意付出多余的精力承擔由于公司風險承擔行為帶來的壓力；負績效反饋就是當企業的實際績效低于預期水平時，因為股權激勵設置的風險下限有限，而且此時管理者面臨聲譽受損甚至失去職位的風險，此時管理者感知處于前景理論中的價值函數的損失區間，使管理者更想放手一搏，承擔較大的風險，一旦獲得成功將會獲得較大收益，而如果失敗了，也沒有更多的損失。所以本文通過設置交互項，分別檢驗了企業績效正反饋與負反饋對股權激勵與風險承擔關系的調節作用。檢驗結果支持了本文的觀點，在企業績效正向反饋時，減弱了股權激勵對公司風險承擔的正向促進作用；企業績效負向反饋，增強了股權激勵對公司風險承擔的正向促進作用。 

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參考文獻（略）