第一節 選題背景與研究意義

股利分配、投資與籌資活動是財務管理領域的核心戰略問題。股利分配是以權衡公司內外部利益關系為基礎，可持續發展為目標，在彌補以前年度虧損和提取公積金后，對凈利潤如何在盈余保留和股利發放之間進行分配的政策。經過大量學者的研究，股利理論呈現百家爭鳴現象：基于完美市場假設，1961年 Miller 和 Modigliani 提出了“股利無關論”；通過放寬完美市場假設，學者們相繼提出了“股利相關論”，如一鳥在手理論、代理理論、客戶理論及信號傳遞理論等。股利無關論認為，一定假設條件下，股利分配政策不影響企業價值。股利相關論認為，股利分配政策會影響企業價值，不同理論提出了影響企業價值的不同途徑。其中代理理論認為，現金股利的分配能夠顯著降低股東與管理層之間的代理成本，從而提升企業價值。一方面，現金股利的發放能夠減少管理層所掌握的自由現金流，從而限制管理層的過度投資行為，防止其將企業的資金投資于收益率較低的項目，并且能對管理層的在職消費行為有效控制，避免管理層將公司資源據為己有；另一方面，內部自由現金流的減少會迫使管理層在資金不足時轉向外部資本市場尋找融資機會，從而受到資本市場更嚴格的審查和監督，進而降低委托代理關系所引起的監督成本和代理成本。雖然股利分配能夠有效降低委托代理成本，但我國股利分配政策并沒能充分發揮其作用。在西方發達國家，上市公司喜好采用現金股利的方式進行股利分配，根據信號傳遞理論，現金股利能夠傳遞公司較強的盈利能力和充足的自由現金流信息，從而增強投資者對公司發展前景的信心；根據一鳥在手理論，股票價值的不確定性會增大投資者的風險，因此投資者也更傾向上市公司發放現金股利而非股票股利。但是在中國股票市場，盡管我國政府運用宏觀調控對股利分配政策進行了強有力的引導，如自 2001 年實施半強制分紅政策、2006 及2008 年對半強制性分紅政策的不斷完善，以及 2013 年差異分紅政策的出臺，但上市公司的股利分配行為仍極不規范，存在以下問題：第一、上市公司不派現現象比較普遍；第二、派現的上市公司股利支付水平較低，出現迎合政策現象；第三、部分派現的上市公司股利支付水平較高，呈現超能力派現現象；第四、上市公司在選擇現金股利分配政策時隨意性強等現象。

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第二節 相關文獻綜述

股利理論主要圍繞股利政策如何影響公司價值這個問題進行研究。Miller和 Modigliani（1961）探討“股利之謎”時提出：股東的收益和股票價格不受股利分配政策的影響，而是受到投資決策所產生的獲利能力的影響，但是“股利無關論”基于完美資本市場假設、理性人假設之上。Williams（1938）、Walter（1956）、Lintner（1956）和 Gordon（1963）的“一鳥在手”理論認為，投資者更喜愛現金股利而不是企業收益再投資獲得的資本利得，公司分配股利越多，股價會隨之增高，從而提高公司價值。Farrar 和 Selwyn（1967） 的“稅差理論”認為，資本利得的稅率小于股利的稅率時，不論取值為正的息稅前利潤、利率和公司或個人債務額的大小，稅后的資本利得必定比稅后股利所得高。因此，股東更偏好資本利得。Elton 和 Gruber（1970）的 “追隨者效應理論”認為，股東對于股利的不同偏好取決于他們所處的不同稅收等級，股東的邊際稅率較低會更喜好股利支付率較高的股票，然而股東的邊際稅率較高更喜好股利支付率較低的股票。Bhatta-chary（1979）的“信號傳遞理論”將信息不對稱引入到股利政策的研究中認為，股利政策能夠向外界傳遞公司未來發展前景的信息，投資者通過對其所傳遞信息的解讀，影響股票投資價值的判斷。Jensen 和Meckling（1976）的“代理成本理論”認為，支付股利能降低代理成本，公司管理層與股東之間的利益沖突在一定程度上受到股利政策的影響。Baker 和 Wurgler（2004）的“股利迎合理論”認為，管理層在制定公司股利政策時，傾向于迎合投資者的需求。關于股利分配方面的理論眾多，雖然這些理論在西方資本主義市場得到了證實，但在我國卻出現了“水土不服”。原紅旗（2001）通過研究發現代理理論和信號傳遞理論并不能很好的解釋我國上市公司的“股利之謎”。陳浪南（2000）也發現我國上市公司的現金股利政策和信號傳遞理論并不太相符。

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第二章 理論分析與研究假設

 

第一節 股利分配與會計穩健性的研究假設

委托代理理論產生于現代企業所有權與控制權的分離，委托人與代理人之間的委托代理關系是契約理論最重要的發展之一。該關系是委托人對代理人基于暗含或者明示的契約進行雇傭，并賦予其一定的管理決策權。由于委托代理雙方的角度不同，以及在信息不對稱和不確定性的條件下，雙方目標的不一致使得代理人極可能偏離委托人的目標，委托人難以對代理人的實際行動進行掌握和監督。因此代理理論的焦點在于契約關系的確定以及契約如何得到更有效的執行。基于委托代理理論，研究是否分配現金股利對會計穩健性的影響時，與股利分配相關的委托代理問題主要是以下兩種：股東與公司管理層以及債權人與股東之間的委托代理問題。為約束管理層滿足其自身利益而進行的額外消費，股東往往通過簽訂契約來監督和制約管理層的行為，而契約執行必然會產生相應的代理成本，代理成本的存在降低了公司管理者們的工作積極性，為達到股東和管理層的利益一致性目標，需要建立健全公司的激勵機制，分配股利能夠平衡企業價值與代理成本之間的關系，從而管理層會維持穩健的會計政策。委托代理成本是為了減輕委托代理問題而產生的成本，Jensen 和 Meckling（1976）的“代理成本理論”認為，分配現金股利能夠有效降低委托代理成本。徐壽福和徐龍炳（2015）也證明了上市企業現金股利支付率與兩類代理成本顯著負相關。委托代理理論用于股利政策，即為股利的代理理論。現金股利的分配減少代理成本的作用機理主要為：現金股利和留存收益此消彼長，分配現金股利使得自由現金流減少。一方面，適當的股利分配減少了管理層手中的自由現金流，能夠降低管理層為自身牟取利益的機會以及過度投資行為；另一方面分配現金股利會使大量現金流出，使得公司未來發展所需資本由公司內部留存收益轉向外部融資方式，由于資本市場是管理層最好的監督者和檢查者，資本市場為降低自身風險，對會計穩健性有強烈的需求，尤其是債權人。Ball（2005）認為相比于私有企業，上市公司的會計穩健性更強，這側面反映了公開權益市場對穩健性有更強的需求。

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第二節 短期借款率、現金股利支付率與會計穩健性

信息不對稱是指交易的雙方擁有的信息不對稱。Akerlof（1970）認為信息不對稱是由于參與市場的主體之間擁有的信息量不同，有的市場參與者擁有的信息多，而有的則較少，即擁有信息在數量、質量以及時間上都存在不對稱性。信息不對稱包括事前和事后的信息不對稱，事前信息不對稱容易導致“逆向選擇”，而事后信息不對稱容易導致“道德風險”。銀行的“惜貸”和“慎貸”現象主要是由于逆向選擇導致的，同時也需要對道德風險的防范付出較高的監督成本。信息不對稱在公司治理中表現為各利益相關者之間的信息差異，由于公司的外部利益相關者并不直接參與公司內部的經營管理活動，而是通過管理層對外發布的財務報告以了解代理人的契約履行情況，管理層對公司擁有經營和管理權，所以比外部利益相關者擁有更充分且及時的信息，從而為管理層侵害外部相關者的利益提供了投機機會。而有實證結果表明會計穩健性能夠在一定程度上降低信息不對稱，保護債權人的利益。當前我國股權較為集中，而且對債權人的法律保護不足，導致債權人和控股股東之間存在著嚴重的代理問題。債權人承擔著資產價值的下跌風險但卻不擁有資產價值上升的超額收益，為了保護自身利益，債權人通常會在契約中制定有關限制性條款，比如限制現金股利支付水平等。因為股利支付水平的高低會影響公司的債務價值，較高的現金股利支付率會減少公司的未來投資資金，降低公司價值，債權價值也隨之降低；另外，現金股利的發放會直接減少公司凈資產，降低了債權人收回本金和利息的可能性，債權無法得到有效保障。而會計穩健性可以在一定程度上緩解債權人面臨的不利局面。

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第三章 股利分配與會計穩健性的研究設計........... 23

第一節 樣本選取與數據搜集.......... 23

第二節 模型構建與變量定義.......... 23

一 模型構建....23

二 變量定義....25

第四章 股利分配與會計穩健性的實證分析........... 27

第一節 描述性統計分析......... 27

一 Basu 模型描述性統計..........27

二 C-Score 模型描述性統計.....29

第二節 相關性統計分析......... 30

第三節 回歸分析............ 32

一 Basu 模型的回歸結果..........32

二 C-Score 模型的回歸結果.....35

第四節 穩健性檢驗........ 38

第五章 研究結論與政策建議.........42

第一節 研究結論............ 42

第二節 政策建議............ 43

第三節 研究不足與展望......... 44

 

第四章 股利分配與會計穩健性的實證分析

 

第一節 描述性統計分析

從表 4-1，對總樣本進行描述性統計分析，EPS/P 的均值（0.022）小于其中位數（0.024），說明盈余的分布是左偏，而 R 的均值（0.110）大于其中位數（0.037），說明股票收益率的分布是右偏，盈余左偏和股票收益率右偏符合會計穩健性的特征，即確認損失比確認收益更加及時。R 的標準差（0.429）遠大于 EPS/P 的標準差（0.039），說明市場波動率大于會計收益變動率；DR 的均值為 0.465，說明超過半數的上市公司股票收益率為正值。FG 的均值為 0.669，說明 66.9%的上市公司進行了現金股利的分配；CD 的均值為 0.206，說明我國上市公司平均現金股利支付率水平較低。對于控制變量來說，公司規模 SIZE 的最大值（26.074）與最小值（19.373）的相差較大，且標準差（1.324）較大，說明可以較好的控制公司規模對會計穩健性的影響；權益市賬比 MB 的平均值為 3.405，標準差為2.729，表現出良好的差異性，能夠較好的控制權益市賬比對會計穩健性的影響；資產負債率 LEV 的最小值（0.065）和其最大值（0.888）有一定的差異，可以控制資產負債率對會計穩健性的影響。

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結論

 

本文的實證結果表明：相對于未分配現金股利的上市公司，分配現金股利可以有效增強會計穩健性。這說明分配現金股利導致公司管理層掌握的自由現金流減少，緩解股東與管理層的代理沖突；并且股利的支付使上市公司所需資本轉向外源融資，面對資本市場的監督和檢查，會計穩健性的需求增強，有利于促進上市公司選擇穩健的會計政策。為了考察不同股利分配形式對會計穩健性的影響，本文將股利分配形式分為現金股利和股票股利。分別對分配現金股利和股票股利的子樣本進行回歸，實證結果表明：不論現金股利支付率還是送股率均和會計穩健性負相關，但是送股率與會計穩健性并不顯著。說明不同的股利分配形式對會計穩健性的影響不同，發放現金股利對會計穩健性的影響效果強于發放股票股利的影響，同時也說明了分配現金股利的上市公司更有動機對會計信息進行操縱，影響會計穩健性。根據修改后的 Basu 模型和 C-Score 模型的回歸結果，實證結果表明：現金股利支付率與會計穩健性顯著負相關，并且不受產權性質的影響。兩者的負相關關系提醒著廣大投資者，并非股利支付水平越高，公司業績越好，可能僅僅是為了實現融資目的或者迎合股東需求等，對會計盈余進行了操縱。

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參考文獻（略）