第一節(jié) 研究背景與研究意義

近年來，員工持股這一概念已悄然走入國人的經(jīng)濟生活中。專家、學者們津津樂道地研究諸如萬科公司全員持股的成功案例，探討怎樣才是適合中國國情的員工持股計劃。員工持股計劃最早被界定為員工受益計劃，即一種使員工通過成為公司股權(quán)所有者而從中受益的制度。它允許勞動者和資本所有者這兩種角色在員工身上合二為一。這樣一來資本與勞動這兩種關(guān)鍵性要素得到有機結(jié)合，從而使員工與其所在公司的利益訴求相一致，即共享利潤、共擔風險和實現(xiàn)共贏。作為股權(quán)激勵的形式之一，員工持股計劃 Employee Stock Ownership Plan(以下簡稱 ESOP)最早誕生于二十世紀五十年代的美國。經(jīng)濟學家凱爾索（Louis O. Lelso）在當時提出了著名的雙因素理論，即財富是由資本與勞動者這兩種關(guān)鍵性生產(chǎn)要素創(chuàng)造的。他認為勞動者在創(chuàng)造財富的過程中發(fā)揮著日益顯著作用，但他們所獲得的報酬卻與其發(fā)揮的作用相距甚遠。為了激發(fā)勞動者的積極性，創(chuàng)造出更多的財富，公司所有者可以允許員工適當?shù)卣加胁糠仲Y本。凱爾索也憑借這一觀點被譽為員工持股計劃的創(chuàng)始人。發(fā)展至 70 年代初，經(jīng)濟增長緩慢以及公司產(chǎn)權(quán)過度集中等問題制約著美國經(jīng)濟的前進。為此，美國國會頒布了一系列旨在緩解上述矛盾的法案，這其中就包括 1974 年的《職工退休收入保障法》（ERISA: Employee Retirement Income SecurityAct）。該法案主要適用于規(guī)范員工福利計劃，包括員工退休后的養(yǎng)老福利計劃和其他福利計劃。隨著該法案的實施，員工福利進一步得到法律的保障。而員工持股計劃作為該法案的一項重要組成部分，也第一次以立法的形式得以體現(xiàn)。在此背景下，實施員工持股計劃的公司數(shù)量與日俱增。1984 年美國稅法增加了關(guān)于員工持股計劃（ESOP）的獎勵條款，實施員工持股的企業(yè)和持有企業(yè)股票的員工在納稅方面都享有相應(yīng)的優(yōu)惠條件，此舉為更多的企業(yè)選擇實施員工持股計劃奠定了基礎(chǔ)。

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第二節(jié) 研究內(nèi)容與研究框架

本文以主要《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》發(fā)布以來至2016 年 6 月 30 日宣告員工持股計劃的上市公司為樣本，研究了上市公司員工持股計劃公告的市場反應(yīng)及其影響因素。并針對研究結(jié)論提出了相關(guān)的政策建議。第一部分：引言，主要介紹本文的研究背景及意義，闡述了本文的研究內(nèi)容、論文框架以及本文的研究思路與方法。第二部分：文獻綜述，主要對國內(nèi)外學者的相關(guān)研究進行闡述，其中國外學者的研究分為員工持股計劃股票市場反應(yīng)和員工持股計劃對企業(yè)績效的影響；國內(nèi)學者的研究分為員工持股對產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響和員工持股對企業(yè)績效的影響。在研讀國內(nèi)外相關(guān)文獻的基礎(chǔ)上，總結(jié)研究現(xiàn)狀，并對此進行評述。第三部分：理論基礎(chǔ)與研究機理，介紹了員工持股計劃的理論背景，其中委托代理理論、人力資本理論、激勵理論、有效市場假說理論、信息不對稱理論，并在此基礎(chǔ)上分析上市公司員工持股公告會產(chǎn)生正的市場反應(yīng)的理論機理。第四部分：研究假設(shè)與研究設(shè)計，通過對國內(nèi)外相關(guān)文獻的研讀以及對理論基礎(chǔ)的梳理，提出本文的研究假設(shè)，并按照研究假設(shè)建立相應(yīng)的回歸模型。第五部分：實證檢驗，首先運用事件研究法對員工持股計劃的公告效應(yīng)進行檢驗。其次，通過對所建立模型進行回歸分析，對員工持股計劃實施的市場效應(yīng)的影響因素進行逐一的檢驗。第六部分：研究結(jié)論與相關(guān)建議，根據(jù)上文的理論分析、實證分析得出本文的主要研究結(jié)論，并從監(jiān)管部門角度以及上市公司自身角度提出相應(yīng)的合理化建議。第七部分：局限性與未來研究展望。

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第二章 文獻綜述

 

相比于西方資本主義國家，我國實行市場經(jīng)濟制度較晚，在企業(yè)制度建設(shè)方面處于落后狀態(tài)。一方面，我國企業(yè)從未放棄學習西方企業(yè)先進管理制度的步伐；另一方面，在學習和發(fā)展的過程中，也遇到了種種困難和障礙。在早期，我國企業(yè)為了在改制中保證員工的利益，鼓勵員工購買企業(yè)股份，這便是員工持股計劃的雛形。然而，員工持股計劃在我國的發(fā)展卻并不順利，在各地的試點中被屢次叫停。伴隨著建設(shè)有中國特色社會主義經(jīng)濟制度發(fā)展的不斷發(fā)展，如何實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)多樣化，發(fā)展混合所有制結(jié)構(gòu)，完善公司治理結(jié)構(gòu)等問題一直是國有企業(yè)管理者和經(jīng)濟學家所關(guān)心的問題。員工持股計劃作為整個企業(yè)激勵體制中不可分割的重要部分。它的實施不僅豐富了員工報酬的來源，成為員工退休后收入的有效補充，而且更是對員工的一種有效激勵。在這種激勵下，所謂的“地位認同感”將充分地調(diào)動員工的工作積極性。員工持股計劃的實施使得企業(yè)與員工共享利潤、共擔風險，因此會更加有效的激發(fā)出員工創(chuàng)造財富和獻身事業(yè)的熱情，并最終有利于企業(yè)經(jīng)營績效的改善。當前學術(shù)界對于員工持股計劃的研究大致可以分為員工持股計劃與經(jīng)營績效的關(guān)系、員工持股計劃與市場價值的關(guān)系以及員工參與對員工持股計劃實施影響這三種類型。除此之外，考慮到員工持股在我國發(fā)展的特殊背景，我國學者對員工持股的研究更多的是以分析所有制結(jié)構(gòu)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為分析視角，關(guān)注員工持股與股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的內(nèi)在聯(lián)系。

 

第一節(jié) 國外學者的研究與探索

從國外學者的研究結(jié)果來看，員工持股計劃對于企業(yè)績效總體上來說會產(chǎn)生正向的影響。然而也有少數(shù)學者研究發(fā)現(xiàn)員工持股計劃對企業(yè)績效的提升并沒有顯著的聯(lián)系。在早期，學者們主要關(guān)注員工持股與生產(chǎn)效率的關(guān)系，研究表明員工持股對企業(yè)生產(chǎn)效率具有正向的影響，持相似觀點的學者有（Wagner & Rosen，1985；Conte& Svejnar，1987；Jones & Kato，1993）。Wagner & Rosen（1985）研究表明，在營業(yè)增長率、營運成本等財務(wù)指標上，實施員工持股的公司在同行業(yè)中表現(xiàn)的更好，實行員工所有制并讓員工參與管理的公司在年增長率方面與實行傳統(tǒng)管理制度的公司相比，要高出 8%-11%。Conte (1988)通過實證研究，指出允許員工參與分紅獲取股權(quán)的公司在企業(yè)績效方面領(lǐng)先其他公司，同時其生產(chǎn)效率也更顯著。19 世紀 90 年代，美國學者 Kumbhakar & Dunbar(1993)運用生產(chǎn)函數(shù)模型進行檢驗，發(fā)現(xiàn)隨著員工持股計劃的實施，公司生產(chǎn)率會實現(xiàn)穩(wěn)步的提升，每年的增加幅度在1.8%—2.7%。同時期，日本學者也有類似的發(fā)現(xiàn)。Derek C. Jones & Takao Kato（1995）使用日本 8 年的面板數(shù)據(jù)，檢驗發(fā)現(xiàn)實施員工持股計劃的公司在生產(chǎn)力上到達了 4%-5%的提升。

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第二節(jié) 國內(nèi)學者的研究與探索

國內(nèi)學者對員工持股的研究開始的較晚，并且大多關(guān)注于員工持股的制度研究，對員工持股的實證研究相對較少。造成這一現(xiàn)象的原因主要在于我國關(guān)于員工持股方面的信息披露發(fā)展不完善，在數(shù)據(jù)獲取方面存在很大阻礙。大部分研究表明實施員工持股制度，可以改善國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟，為國有企業(yè)的發(fā)展注入活力。（如黃桂田、張悅，2009；羅智淵，2011；黃群慧、余菁、王欣、邵婧婷，2014）黃桂田，張悅（2009）采用分組的方式對1302 家上市公司 2007 年的截面數(shù)據(jù)進行檢測，發(fā)現(xiàn)員工持股所帶來的促進作用主要體現(xiàn)在國有企業(yè)中，但是對私營企業(yè)和混合所有制企業(yè)的影響并不顯著，其采用的實證分析模型也為后來的學者所廣泛應(yīng)用和借鑒。羅智淵（2011）正式借鑒了此模型，對 212 家上市公司 2009 年的截面數(shù)據(jù)進一步的驗證，研究結(jié)果支持了黃貴田（2009）所得出的結(jié)論。通過理論分析闡述員工持股制度對產(chǎn)權(quán)關(guān)系影響的學者不在少數(shù)。一些學者對中小型國有企業(yè)推行員工持股制度表示支持。（如黃少安、魏建，1999；魏建，2001；周放生，2004）黃少安、魏建（1999）提出中小型國有企業(yè)的改革應(yīng)當從國有產(chǎn)權(quán)向職工轉(zhuǎn)讓著手，但同時也應(yīng)關(guān)注由此引發(fā)的問題，諸如國有產(chǎn)權(quán)的流失、員工的主力行為等。魏建（2001）認為中小型國有企業(yè)改革的過程，即從政府持股到管理層持股這一條道路體出了一種股東篩選過程。周放生（2004）也指出員工持股亦或是管理層持股是國有小企業(yè)改革的一種最優(yōu)方式。隨著國有企業(yè)混合所有制改革不斷推進，學者們對于員工持股制度的研究進入新的發(fā)展階段。黃群惠，余菁，王欣，邵婧婷（2014）提出員工持股制度的“激勵與治理雙效應(yīng)”觀點，并認為員工持股制度在國有企業(yè)中的推進應(yīng)該區(qū)別對待，分類指導，循序漸進。該研究對如何在中國國情和國有企業(yè)特定背景下推進員工持股實踐給出更好的理論解釋。

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第三章 理論基礎(chǔ).....14

第一節(jié) 委托代理理論.......14

第二節(jié) 組織行為理論.......15

第三節(jié) 人力資本理論.......16

第四節(jié) 有效市場假說理論..........17

第四章 研究假設(shè)和研究設(shè)計.......19

第一節(jié) 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源......19

第二節(jié) 變量設(shè)計....19

第三節(jié) 研究假設(shè)....21

第四節(jié) 模型構(gòu)建....23

第五章 實證檢驗.....25

第一節(jié) 樣本描述性統(tǒng)計..............25

第二節(jié) 員工持股公告效應(yīng)分析.............26

第三節(jié) 員工持股公告效應(yīng)影響因素的回歸分析.......29

 

第五章 實證檢驗

 

第一節(jié) 樣本描述性統(tǒng)計

本文對各主要變量的樣本量、均值、標準差、中位數(shù)、最大值和最小值進行描述，具體情況如下圖。從描述性統(tǒng)計圖中可以看出，累計超額收益率CAR(-5,5)的均值0.0875以及中位數(shù)0.0681顯著大于0，即在公告日當天大多數(shù)上市公司獲得了股票的超額收益，進一步表明大部分投資者看好宣告實施員工持股計劃的上市公司，市場對于員工持股計劃宣告的反應(yīng)是正向的。員工激勵強度STOCK的均值為0.0221，中位數(shù)為0.0165，可以看出絕大多數(shù)上市公司選擇實施員工持股計劃的標的股票的數(shù)量在2%左右（占總股本），可以看出我國上市公司實施員工持股計劃仍較為保守，股票數(shù)量較少。管理層激勵強度MANAGER的最小值為0，表達了有一些公司的員工持股計劃是專門針對員工的，高級管理人員、董事、監(jiān)事等并不參與其中。從MANAGER的均值0.0058以及STOCK的均值0.0221來看，管理層持股占計劃員工總持股比例的26%左右，占有相當大的比重。這也表明了，雖然有少數(shù)公司的員工持股計劃是專門針對員工的，但大部分的上市公司同時借由員工持股計劃對管理層進行激勵。從資金來源FUND的均值0.7610及中位數(shù)1可以看出上市公司實施員工持股計劃的資金來源主要為員工自籌方式。從股票來源SOURCE的均值0.3648及中位數(shù)0來看，上市公司更傾向于采取從二級市場購買的方式。

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結(jié)論

 

（1）上市公司應(yīng)適當提高管理層的持股比例。從研究結(jié)論中可以看出在員工持股計劃中，資本市場對于管理層持股表現(xiàn)出更為積極的態(tài)度。因此企業(yè)在推行員工持股計劃時可以考慮適當?shù)靥岣吖芾韺拥某止杀壤８鶕?jù)上文的分析可知，管理層持股可以抑制代理成本從而改善企業(yè)的財務(wù)狀況，然而僅僅依靠授予管理層部分股份是遠遠不能解決問題的，公司還應(yīng)當不斷完善內(nèi)部控制制度，加強對代理成本的管理，減少不必要的管理費用。通過將這些隱性成本作為一項具體考核指標，從而不斷完善公司的治理制度。

（2）上市公司應(yīng)選擇適合本公司發(fā)展的員工持股模式。在遵守《指導意見》的前提下，各家公司應(yīng)該運用分析模型認真分析自身條件和外部市場因素，從實際情況出發(fā)，避免生搬硬套，在綜合考慮的基礎(chǔ)上選擇最適合的模式來實施員工持股計劃。對于一些具備條件的公司，在選擇股票來源時可以考慮采取非公開發(fā)行的方式，以便贏得資本市場更多的認可，達到更好的預期效果。而對于一些擁有較多高素質(zhì)員工的上市公司，在推進員工持股計劃的過程中，可以考慮在資金來源、行權(quán)要求等方面加強與公司員工的溝通與協(xié)商。只有在員工充分了解員工持股計劃的目的和內(nèi)容后，才能真正認可和接受這一計劃并主動參與到實施進程中來。在此基礎(chǔ)上，員工持股計劃才能更好地保持員工工作的穩(wěn)定性及其促進工作效率的提升，從而實現(xiàn)企業(yè)價值與員工收益的雙贏。

（3）國有企業(yè)應(yīng)通過積極嘗試員工持股方式來改善自身的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。通過對國內(nèi)文獻的梳理與總結(jié)，作者發(fā)現(xiàn)員工持股制度在國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟、打破國家股權(quán)一股獨大的格局，發(fā)展和完善現(xiàn)代公司治理機制等方面具有顯著的作用。員工持股計劃的開展可以使國有資本與民間資本相抗衡，有利于企業(yè)資源配置效率的提高，同時更有助于激發(fā)了國有企業(yè)的活力。因此，國有企業(yè)應(yīng)積極嘗試通過員工持股方式來改善產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)。但是在實施過程中各家國有企業(yè)也應(yīng)注意從實際出發(fā)，分類推進，不能盲目開展。例如對于商業(yè)性國有企業(yè)，可采取試點實施的方式，而對于以保障民生、服務(wù)社會、提供公共產(chǎn)品和服務(wù)為主要目標的公益性國有企業(yè)應(yīng)分情況處理，因地制宜。

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參考文獻（略）