第 1 章 導(dǎo)論

1.1 選題背景及意義
社會(huì)化大生產(chǎn)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下應(yīng)運(yùn)而生的現(xiàn)代化企業(yè)制度，由于所有權(quán)經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，導(dǎo)致了代理問題。最優(yōu)契約理論認(rèn)為，解決代理問題的根本在于設(shè)置最佳的薪酬契約。但是股東與管理層之間的信息不對(duì)稱，致使總經(jīng)理可以通過提議修改規(guī)章，維持或發(fā)展人脈，甚至是自設(shè)薪酬，來(lái)規(guī)避合約中的不利條款，使其獲得更多的保障。最優(yōu)契約論的觀點(diǎn)（Ross，1973[1]；Jensen 和 Meckling，1976[2]）指出薪酬合約是委托人為了激勵(lì)代理人實(shí)現(xiàn)股東利益最大化而設(shè)計(jì)薪酬激勵(lì)契約，而且該理論認(rèn)為，股東（委托人）是有足夠的能力控制董事會(huì)。那么，總經(jīng)理的薪酬就應(yīng)該反映總經(jīng)理的能力，并且所有者可以通過公司業(yè)績(jī)的好壞來(lái)衡量總經(jīng)理能力的強(qiáng)弱。具體來(lái)說(shuō)，績(jī)效較好的公司，總經(jīng)理的能力要強(qiáng)于績(jī)效較差的公司總經(jīng)理的能力，因而，績(jī)效較好公司的總經(jīng)理就會(huì)因?yàn)槟芰^強(qiáng)獲得更多的報(bào)酬，相反，績(jī)效較差公司的總經(jīng)理就會(huì)因?yàn)槟芰^差獲得更少的報(bào)酬。而且，當(dāng)公司績(jī)效高于行業(yè)的平均的業(yè)績(jī)水平時(shí)，總經(jīng)理應(yīng)該獲得超額報(bào)酬，因?yàn)槠淠芰Τ鲂袠I(yè)其他公司總經(jīng)理；當(dāng)公司績(jī)效低于行業(yè)平均水平時(shí)，總經(jīng)理就應(yīng)該獲得懲罰（也就是降低其薪酬），因?yàn)槠淠芰Φ陀谛袠I(yè)其他公司的總經(jīng)理。但是越來(lái)越多的研究卻表明薪酬契約并不能解決代理問題，反而產(chǎn)生了新的代理問題（Jensen 和 Murphy，2004[3]），而且，最近國(guó)內(nèi)外很多文獻(xiàn)也表明總經(jīng)理薪酬與業(yè)績(jī)之間的敏感程度逐步降低，還發(fā)現(xiàn)上市公司存在高管利用權(quán)力進(jìn)行薪酬尋租①和運(yùn)氣薪酬等非業(yè)績(jī)付酬的現(xiàn)象。例如 Bebchuk 和 Fried（2003）[4]認(rèn)為高管對(duì)其薪酬支付具有相當(dāng)程度的影響力，高管的權(quán)利越大他們?cè)谛匠曛袑ぷ獾哪芰驮綇?qiáng)；Bertrand 和 Mullainatha（2001）[5]認(rèn)為高管薪酬除業(yè)績(jī)因素外還含有運(yùn)氣的成分在內(nèi)，公司高管實(shí)際上是因?yàn)檫\(yùn)氣好才獲得高額的薪酬。
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1.2 文獻(xiàn)綜述
總經(jīng)理薪酬與業(yè)績(jī)的敏感性是衡量薪酬契約有效性的關(guān)鍵指標(biāo)，總經(jīng)理薪酬與企業(yè)績(jī)效掛鉤是委托代理理論的基本原則（Dechow 和 Sloan，1991[6]；Baker，1992[7]；Kaplan，1994[8]）。總經(jīng)理薪酬與業(yè)績(jī)的敏感性是指總經(jīng)理個(gè)人財(cái)富的變化與股東財(cái)富變化之間聯(lián)系的緊密程度。而且，大部分國(guó)內(nèi)外研究學(xué)者將會(huì)計(jì)收益（基于資產(chǎn)回報(bào)）和股票收益率（基于股票回報(bào)）作為衡量公司績(jī)效的兩種方法（Lambert、Larcher，1987[9]）。對(duì)于薪酬——業(yè)績(jī)敏感性的研究，早在 20 世紀(jì) 20 年代就開始了，到了 20 世紀(jì)后半葉，許多學(xué)者紛紛研究總經(jīng)理薪酬與業(yè)績(jī)的敏感性，但是研究結(jié)果卻各有不同。Taussings 和 Baker（1925）[10]最先研究薪酬與業(yè)績(jī)之間的敏感性，認(rèn)為高管薪酬和企業(yè)業(yè)績(jī)之間的相關(guān)性很小；Baker，Jensen 和 Murphy（1988）[11]也支持了這一研究結(jié)論，他們認(rèn)為高管薪酬對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的敏感性過低，以至于不能提供有效的激勵(lì)；此外，政治力量也會(huì)削弱 CEO 薪酬與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。Michael C.Jensen 和 Kevin J.Murphy（1990）[12]認(rèn)為，上市公司的業(yè)績(jī)與總經(jīng)理的薪酬有微弱的相關(guān)性。通過檢驗(yàn)現(xiàn)金報(bào)酬、購(gòu)股權(quán)、內(nèi)部持股方案和解雇威脅對(duì)高管產(chǎn)生的激勵(lì)作用，他們發(fā)現(xiàn)，公司的市場(chǎng)價(jià)值每增長(zhǎng) 1000 美元，總經(jīng)理的現(xiàn)金薪酬僅僅增長(zhǎng)了 0.3 美元，購(gòu)股權(quán)價(jià)值增加了 0.15 美元，總經(jīng)理的薪酬的增長(zhǎng)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)率。Rosen（1992）[13]將股票收益率作為公司業(yè)績(jī)的衡量變量，來(lái)檢驗(yàn)股票收益率與高管薪酬的敏感性。他發(fā)現(xiàn)，管理層的報(bào)酬對(duì)股票收益率的敏感性系數(shù)為 0.1-0.2，即,股票收益率上漲 10%-20%時(shí)，經(jīng)理層報(bào)酬僅僅只上漲 1%。Aggarwal 和 Samwick（1999）[14]也支持這一結(jié)論，他們認(rèn)為高管薪酬—業(yè)績(jī)敏感性會(huì)隨著企業(yè)面臨風(fēng)險(xiǎn)的增加而不斷的下降，直至敏感性降為 0，即兩者不再存在相關(guān)關(guān)系。
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第 2 章 理論基礎(chǔ)

2.1 信息不對(duì)稱理論
信息不對(duì)稱理論是指在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，由于參與活動(dòng)的人員了解的信息是不盡相同的；掌握信息比較充分的人員相對(duì)于信息不充分的人而言，往往處于比較有利的地位。信息不對(duì)稱理論是由三位美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家——George A. Akerlof（1970）、Spence A. Michael（1972）和 Joseph Eugene 提出的。GeorgeA. Akerlof（1970）在《次品問題》中發(fā)現(xiàn)，在二手車市場(chǎng)上賣方對(duì)車的信息具有優(yōu)勢(shì)，而買方則處于“劣勢(shì)”地位，買賣雙方處于信息非對(duì)稱的狀況，并且首次提出了“信息市場(chǎng)的概念”；Spence A. Michael（1972）在《勞動(dòng)市場(chǎng)信號(hào)》中發(fā)現(xiàn)，在勞動(dòng)力市場(chǎng)上雇員知道自己的雇傭能力，而雇主不知道，應(yīng)聘者和用人單位存在信息不對(duì)稱現(xiàn)象；Joseph Eugene 在保險(xiǎn)市場(chǎng)上發(fā)現(xiàn)了信息不對(duì)稱現(xiàn)象，并將對(duì)信息不對(duì)稱現(xiàn)象擴(kuò)展到信貸市場(chǎng)，即借款人有高風(fēng)險(xiǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)之區(qū)別，但這一信息只有借款人自己知道而信貸人并不知。在這種情況下，一種可能的結(jié)果是，當(dāng)利率升高時(shí)，低風(fēng)險(xiǎn)的借款人不愿意借貸了，而高風(fēng)險(xiǎn)的借款人卻積極依舊。原因是后者在前景好時(shí)贏利很高，因此付得起較高的利息；若時(shí)運(yùn)不濟(jì)虧損，就宣告破產(chǎn)。這種利率高低的變化對(duì)于吸引不同風(fēng)險(xiǎn)類別的借款人的不同效應(yīng)，意味著利率在信息不對(duì)稱時(shí)起到了篩選不同類型的借款人的作用。這樣一來(lái)，降低利率讓需求大于供給反而有可能使信貸人的利潤(rùn)上升，因?yàn)樵诮杩钊巳褐械惋L(fēng)險(xiǎn)類型的比例會(huì)上升，從而緩解了信貸人面臨的逆向選擇。
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2.2 委托代理理論與最優(yōu)薪酬契約理論
委托代理理論是在20世紀(jì)30年代首次提出“所有權(quán)與控制權(quán)分離”這一命題后（Berle 和 Means），在信息不對(duì)稱條件下發(fā)展衍變而來(lái)的，已成為現(xiàn)代公司治理的邏輯起點(diǎn)。作為制度經(jīng)濟(jì)學(xué)契約理論的重要組成部分——委托代理理論，主要研究的委托代理關(guān)系是指參與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的行為主體為了使其指定、雇傭另一些行為主體更好的為之服務(wù)，授予后者在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的決策權(quán)，通過定立顯性或隱形的契約，使后者獲得的報(bào)酬與他所提供服務(wù)的效率掛鉤。授權(quán)者就是委托人，被授權(quán)者就是代理人，由于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)存在信息不對(duì)稱的情形，而且參與交易的各方都要為自身謀求利益最大化，委托人如何設(shè)計(jì)最優(yōu)契約激勵(lì)代理人是委托代理理論的重點(diǎn)。傳統(tǒng)委托代理理論主要是由 Jensen 和 Meckling（1976）、Ross 和Jensen（1983）、Coase（1993）等針對(duì)美英特別是美國(guó)多數(shù)上市公司股權(quán)分散這一顯著特征而提出的一種分析框架，爾后又由眾多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家和公司治理專家加以擴(kuò)充和發(fā)展。Ross（1973）最早提出了委托人和代理人的概念，他認(rèn)為，如果當(dāng)事人雙方，代理人一方代表委托人一方的利益行使某些決策權(quán)，就會(huì)隨之產(chǎn)生代理關(guān)系。Jensen 和 Meckling（1976）認(rèn)為，代理關(guān)系就是一種契約關(guān)系：委托人委托代理人根據(jù)其利益從事某些經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，并相應(yīng)的授予代理人一定的決策權(quán)的一種契約關(guān)系。而且他們認(rèn)為，基于“理性經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)，代理人不會(huì)總是根據(jù)委托人的利益采取行動(dòng)，這樣就產(chǎn)生了代理問題。
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第 3 章 研究設(shè)計(jì)......17
3.1 研究假設(shè)..........17
3.2 樣本數(shù)據(jù)和數(shù)據(jù)來(lái)源....18
3.3 變量定義..........20
3.4 模型設(shè)計(jì)..........21
第 4 章 上市公司總經(jīng)理薪酬與業(yè)績(jī)、運(yùn)氣....23
4.1 描述性統(tǒng)計(jì)......23
4.2 回歸分析..........31
第 5 章 結(jié)論.......37
5.1 結(jié)論....37
5.2 建議....39

第 4 章 上市公司總經(jīng)理薪酬與業(yè)績(jī)、運(yùn)氣的實(shí)證分析

在滬深兩市 A 股上市公司中，我們分別用公司自身的 ROE 作為公司業(yè)績(jī)的替代變量，用行業(yè)加權(quán)平均的 ROE（剔除公司自身的 ROE）作為工具變量，將公司所處行業(yè)中其他公司賬面總資產(chǎn)占全部市場(chǎng)總資產(chǎn)（剔除公司自身的賬面總資產(chǎn)）的比例作為市場(chǎng) ROE 的權(quán)重，將公司賬面總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)、總經(jīng)理任期即任期的平方、總經(jīng)理年齡即年齡的平方作為模型中的控制變量，做一個(gè) 2SLS 回歸。因?yàn)樯鲜泄举Y產(chǎn)規(guī)模千差萬(wàn)別，所以要將公司資產(chǎn)規(guī)模對(duì)數(shù)化；由于總經(jīng)理薪酬會(huì)受到總經(jīng)理的任期長(zhǎng)短、年齡影響，而且任期和年齡的平方項(xiàng)可以衡量任期、年齡對(duì)總經(jīng)理薪酬的邊際效應(yīng)，所以，本文將總經(jīng)理任期及其平方項(xiàng)、總經(jīng)理年齡及其平方相引入模型中。接下來(lái)，董事會(huì)規(guī)模、股權(quán)集中度、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任情況作為公司治理的變量，通過這些治理變量與 “運(yùn)氣業(yè)績(jī)”的交互項(xiàng)來(lái)衡量公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)于運(yùn)氣薪酬的影響。下面我將對(duì)上述幾個(gè)模型中的主要變量進(jìn)行描述性分析。

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結(jié)論

社會(huì)化大分工必然會(huì)導(dǎo)致公司所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，而所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，使得擁有公司所有權(quán)的股東不需要參與公司的日常運(yùn)作，只需要進(jìn)行監(jiān)督；持有公司經(jīng)營(yíng)權(quán)的管理層參與公司的日常運(yùn)行，要對(duì)股東負(fù)責(zé)，為實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化做出努力。由于股東與管理者存在信息不對(duì)稱的情形，使得公司股東只能通過監(jiān)督管理層來(lái)了解公司的信息。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)中“理性人”的假設(shè)，在任何經(jīng)濟(jì)行為中，“理性人”都是最求自身效用最大化。當(dāng)公司股東目標(biāo)與高管效用函數(shù)不一致時(shí)，就會(huì)出現(xiàn)“高管尋租”和逆向選擇的問題。由于公司股東與高管之間的信息不對(duì)稱，以及所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的利益沖突，產(chǎn)生了委托代理理論，其核心就是研究委托人如何激勵(lì)代理人，通過設(shè)置薪酬合約、股權(quán)激勵(lì)、改善公司治理結(jié)構(gòu)等來(lái)解決委托代理問題。然而，高管薪酬作為解決委托代理問題的辦法之一，其本身也會(huì)產(chǎn)生另一些委托代理的問題。基于這種情況，出現(xiàn)了最優(yōu)薪酬契約理論。最優(yōu)薪酬契約合同就是為了協(xié)調(diào)經(jīng)營(yíng)者與所有者的利益沖突，提供一種最優(yōu)薪酬激勵(lì)契約而使代理成本最小化的依據(jù)。然而，最優(yōu)薪酬契約在現(xiàn)實(shí)中卻很難以實(shí)現(xiàn)，再加之公司高管可以通過自設(shè)薪酬，以及在薪酬中設(shè)置更有利于自身利益的條款來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，自己設(shè)置薪酬契約這也就產(chǎn)生了管理者權(quán)力理論。國(guó)內(nèi)外對(duì)于高管薪酬研究從公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離就開始了。但是，大部分早期研究都將重點(diǎn)放在高管薪酬與公司業(yè)績(jī)之間的敏感性分析，對(duì)于高管薪酬中存在超出高管所能控制的其他因素，很多學(xué)者將其歸入誤差項(xiàng)，不予考慮。但在計(jì)量上，這會(huì)導(dǎo)致模型中存在內(nèi)生性問題，從而使得回歸模型中估計(jì)的參數(shù)不滿足最優(yōu)無(wú)偏估計(jì)量的條件。為了解決這一問題，我們可以采用工具變量法（工具變量與解釋變量相關(guān)，但與被解釋變量不直接相關(guān)）。Robert Gibbons 和 KevinJ.Murphy（1989）用行業(yè)收益和市場(chǎng)收益作為相關(guān)績(jī)效，來(lái)衡量公司高管的薪酬。這為我們?cè)谘芯扛吖苄匠曛械倪\(yùn)氣成分提供了很好的工具變量。MarianneBertrand 和 Sendhil Mullainathan（2001）開始對(duì)總經(jīng)理薪酬中存在的運(yùn)氣成分做了實(shí)證分析，回歸結(jié)果支持作者的假設(shè)——高管薪酬中存在運(yùn)氣成分。而且，通過改善公司治理結(jié)構(gòu)，能夠有效降低公司支付給總經(jīng)理的運(yùn)氣薪酬。
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參考文獻(xiàn)（略）