市場化債轉股實施效果研究--以中國中鐵公司為例
此方案從債轉股的企業選擇到債轉股的實施價格、資金來源、轉股方式等都是由市場決定的。本文從分析介紹兩次債轉股的區別、建筑行業以及國有企業資本結構、債轉股簽約落地情況等方面，突出本選題的研究意義。即本輪市場化債轉股理論和實踐經驗都有所欠缺且我國建筑國有企業面臨著降杠桿的需求。其次，通過分析中國中鐵債轉股實施背景，探究其轉股動因，介紹了本次市場化債轉股基本方案步驟和新一輪債轉股新模式“兩步走模式”。
11.1 研究背景與研究意義
1.1.1 研究背景
改革開放以來，我國通過引進先進技術、改造國有企業、以政府信用為擔保引進外資等方式擴大生產，經濟得到了迅速發展，創造了舉世矚目的“中國奇跡”。隨著經濟、環境和經濟政策的演變，這種經濟發展模式也需要適當變化。此外，在 2008 年經濟危機之后，我國進入到了一個過度舉債的發展模式，杠桿率一直處于較高的狀態，公司的經營也步履維艱，債務存在一定的違約風險，每年債務增速與經濟增速保持在相當的水平，債務不斷擴大。金融危機的爆發使得我國面臨著內外需雙重不足的困境。再者，當前全球經濟處于穩定階段，中國的經濟進入轉型期，從高速發展轉變為高質量發展。中美貿易摩擦，我國面臨著經濟下行的巨大壓力。在此背景下，政府相繼出臺措施，進行供給側結構改革。提出“三去一降一補”的工作任務。在深入改革之際，供給側改革的核心任務，即為去杠桿。作為去杠桿的重要手段之一，市場化債轉股也被提出。
市場化債轉股是一場機遇也是一場挑戰。市場化債轉股的研究，具有很大的緊迫和重要性。由于本輪市場化債轉股與上一輪存在很大不同，因此，對于市場化債轉股，我國還處于摸索階段，需要一定的理論加實踐的研究。本輪市場化債轉股要汲取以往的經驗，以市場化為前提進行，從而完成去杠桿的使命。本文選取負債率較高的建筑行業第一家債轉股企業中國中鐵為案例，對其債轉股前的背景、轉股模式進行研究，從其財務指標、公司治理、社會效應等方面對其實施效果分析。
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1.2.1 國外研究綜述
（1）債轉股的動因研究
現有的文獻主要從修飾自身財務報表和解決債務危機等方面分析了債轉股的動因：
①企業修飾自身財務報表。
一些研究發現債轉股的目的是為了修飾財務報表。如：Seki（2016）通過分析日本債轉股情況，得出了債轉股可以減輕日本負債并且能夠對企業財務報表進行調整，使得公司快速發展。R.M. Hand（2017）通過具體的實際驗證，認為企業的債轉股原因分為兩點：第一是為了降低企業的資產負債率來修飾自身的財務報表；第二是為了企業能夠獲益，讓原本受限制的資金得到使用。對兩點比較，得出第一條動因更大，是企業進行債轉股的根本原因。Elhanan Helpman（2019）認為企業通過實施債轉股能夠有助于企業經營情況的好轉，調整其資金平衡表，從而能夠吸引更多投資者的關注。Bonin（2018）通過研究發現，當企業負債不斷增加的時候，風險也在增加。經營者為了保住自己財產，會尋求方法解決這一問題，而債轉股是非常有效降風險的方法。Simon Nocera（2018）認為，企業通過債轉股進行債務重組，主要有以下兩個目標：第一可以使得財務數據得以改善，優化資本結構，使財務報表更加良好。第二通過債務重組，吸引投資者進入，盤活資金，更好的經營。James（2018）指出債轉股作為債務重組的一種方式，可以使得企業盈利能力經營狀況得到改善，對修飾財務報表起到一定的作用。
還有一些研究發現債轉股的動機是為了解決債務危機。如：Vihang R.Errunza（2018）通過研究債轉股對國家宏觀經濟方面的影響，指出債轉股能夠有效解決企業債務危機，促進國家經濟的穩定健康發展。Garrido law (2018)認為企業在經營過程中都會遇到經營困難的時候，債轉股是解決經營困難非常直接的辦法。根據基本日的不同，可以分為兩類。第一類是為了處理不良資產，解決自身經營困境的債轉股叫做“止損型債轉股”，而另一類則為為了追求收益的債轉股，又叫做“收益型債轉股”。Helpman 等（2018）認為，債轉股是世界各國為了解決國際債務危機而提出的。Andrew law (2017)認為大市場環境下，債轉股分為兩類，第一類為“政策性債轉股”是以政府為主導，主要發生在發展中國家，第二類為“商業性債轉股”其特點為市場為主導，主要發生在發達國家。“政策性債轉股”是指當政府國家企業普遍出現債務危機時，政府想用來解決大規模企業債務的一種方法。而“商業性債轉股”是指個別企業出現債務危機時，通過債權人與債務人之間進行協商議價，從而解決個別企業的債務危機。
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第 2 章債轉股理論基礎
2.1 債轉股的定義及特征
2.1.1 債轉股的定義
債轉股，從字面意思來看就是債權轉換為股權，周小川（1999）將債轉股定義為當債權人借款出現問題時，債權人為了資本保全的一種方式。換而言之，債權人把這種不良貸款寄希望于未來貸款企業能夠獲利，通過債轉股方式盡可能減少損失，使得自有資產能夠收回。可以將債轉股分為兩類，一類是廣義上的債轉股，即為債權人和債務人通過協商談判簽訂一定的協議，把所持有的債務按照一定的比例進行債務到股權的轉換，債務人從原來的還本付息，轉變為股利分紅。以此為說法，債轉股的主體可以為企業的員工，或者公司和銀行之間，或者企業與企業都可以。而狹義的債轉股，是由我國融資渠道的特點決定的。由于我國企業多為銀行融資，所以，銀行多為企業的債務人。因此，狹義的債轉股多指的是以債權人為銀行的債轉股。如果企業的經營遇到問題，那么商業銀行壞賬的風險也會隨之增加，因此，通過政府和社會的監督，來進行的債轉股。本文所說的市場化債轉股主要是第二類，是企業與銀行投資機構間的債轉股。
2.1.2 債轉股的特征
（1）兩次債轉股具體特征
我國共實行了兩次債轉股，總結來看，具有以下特征。
①政策性。我國實施債轉股，主要是以國家政策為導向的，為了推進國有企業的改革，本次債轉股其最本質的目的就是為了能夠讓資產管理公司進入國有企業，幫助企業完善公司治理機制，從而推動國有企業的轉型升級。實現國家總體經濟戰略，尤其是國有企業發展中存在的問題。
②目標企業選擇有側重性。我國這兩次債轉股，選擇的主要企業多為大中型企業，或者國有企業。并且鼓勵那些符合條件的企業積極參與到債轉股中來。通過實施債轉股，使得債務轉化為股權，從而提高盈利能力，促進產業升級。對企業的生產制造提供很大幫助，同時對企業產權制度改革也起到了一定的推動作用。
③債轉股實施兼顧了各方面的利益。無論是從企業的角度、銀行的角度還是政府角度，都起到了作用。
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2.2債轉股的相關理論
2.2.1委托代理理論
委托代理理論是我國市場經濟發展的起點。隨著經濟的發展，經營權和所有權出現了分離，股東擁有公司的所有權，職業經理人對公司進行經營管理，擁有經營權，因此就產生了委托代理理論。委托代理理論的定義：委托人通過明示或者隱含的授予委托人一定的權限，被委托人對其進行服務，并且根據服務的情況支付相應的酬勞，這種委托關系所產生的理論，即為委托代理理論。委托代理產生的原因是隨著公司生產規模變大，具體分工更加精細，由于企業所有者知識和技能方面的欠缺，需要委托專業人士來進行管理，從此委托關系由此慢慢產生。委托代理理論主流觀點認為，委托代理理論的基礎是需要生產的專業化。在委托關系中，由于委托人和代理人在信息不對稱等原因，委托人希望公司股東利潤最大化，而被委托人則希望自身利益最大化，因此兩者存在利益沖突，有效的制度安排可以解決這一問題。委托代理理論建立在現代契約關系之上，在我國具有廣泛的應用，尤其是在國有企業改革中具有很大的現實意義。
例如：本案例中中國中鐵在引入九家投資機構成為其股東后，九家投資機構作為中國國中鐵的股東和債權人，為了保證自身的利益不受到侵害而積極地參與到公司治理中去，經營者和所有者就出現了分離，就用到了這一理論。此外，這一理論為轉股后的債權人提供了理論支持作用，促進債權人能夠科學的運用委托代理理論，參與到企業的公司治理中，從而得到豐厚的報酬。
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第 3 章我國建筑行業資本結構及債轉股實施現狀分析..................... 16
3.1 建筑行業資本結構現狀分析 ................................... 16
3.1.1 負債持續增長 ....................... 16
3.1.2 資產負債率高 ....................... 17
第 4 章中國中鐵債轉股案例概況............................. 23
4.1 中國中鐵簡介 ............................... 23
4.1.1 中國中鐵基本情況 ..................................... 23
4.1.2 產品業務構成 ......................................... 24
第 5 章中國中鐵債轉股的效果評價及問題分析........................... 39
5.1 中國中鐵轉股對財務狀況效果評價 ............................. 39
5.1.1 償債能力分析......................................... 40
5.1.2 營運能力分析 ......................................... 44
第 5 章中國中鐵債轉股的效果評價及問題分析
5.1 中國中鐵轉股對財務狀況效果評價
本文以中國中鐵股份有限公司市場化債轉股為例，通過對中國中鐵市場化債轉股的背景、動因過程等進行分析，研究出中國中鐵市場化債轉股對其財務方面的影響。從不同的角度對企業市場化債轉股之后的償債能力、營運能力、盈利能力等進行分析，研究其影響。由于撰稿時 2019 年年度的年報沒有發布，為了保證數據的可比性和效果評價的實時性，除流動比率和資產負債率外，其他數據均選用第三季度財務數據，數據來源于企業季報和同花順。具體框架如下：
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第 6 章研究結論與啟示
6.1 案例總結
08 年經濟危機之后，我國出現了內外需雙重不足的情況。為了應對這一局面，我國出臺了一系列措施刺激經濟。但近幾年相應的弊端也因此出現，我國出現了企業杠桿率不斷攀升、銀行不良貸款逐年增加的局面。在這樣的大市場環境下，我國開始去杠桿。作為去杠桿的一項重要手段即為債轉股。因此選取中國中鐵為案例進行理論和實踐層面的研究。
本案例選取的是建筑行業第一家進行市場化債轉股的國有企業中國中鐵。與政策性債轉股不同，其運用的是新一輪市場化債轉股的實施方案。此方案從債轉股的企業選擇到債轉股的實施價格、資金來源、轉股方式等都是由市場決定的。本文從分析介紹兩次債轉股的區別、建筑行業以及國有企業資本結構、債轉股簽約落地情況等方面，突出本選題的研究意義。即本輪市場化債轉股理論和實踐經驗都有所欠缺且我國建筑國有企業面臨著降杠桿的需求。其次，通過分析中國中鐵債轉股實施背景，探究其轉股動因，介紹了本次市場化債轉股基本方案步驟和新一輪債轉股新模式“兩步走模式”。
從本案例中得出債轉股對企業的實施效果影響。總體來說本次中國中鐵市場化債轉股是成功的。完成了去杠桿的目標任務，得出了以下幾條結論。
第一點，財務效果評價。①增強了企業的償債能力。從中國中鐵的資產負債率、速動比率、流動比率三個償債指標分析，加上對比整體行業平均水平，分析了企業的償債能力變化。發現長期償債能力資產負債率和短期償債能力速動比率、流動比率均在債轉股后有所提高，得出了有效的提高了企業的償債能力的結論。②增強了企業的營運能力。實施債轉股前后從存貨周轉率和應收賬款周轉率中發現，存貨周轉率、應收賬款周轉率均有所提高，得出提高了企業營運能力的結論。③對企業盈利和發展能力有所幫助。從銷售凈利率、凈資產收益率、營業收入增長率、凈利潤增長率多財務指標分析，發現債轉股之后無論是從盈利方面還是企業成長方面，由于負債降低，利息費用減少，對企業的幫助都是積極可見的。
參考文獻（略）
