1.1 研究背景 

20 世紀 30 年代以來，以亞當斯密和馬歇爾為代表的傳統古典經濟學一直主張放任自流的政策，認為自由競爭的市場對供求關系的調節是一只看不見的手，能夠穩定經濟，充分就業，所以價格競爭機制一直被認為是配置資源的最好辦法，反對國家任何干預經濟的行為。直到 1929 年，西方國家爆發了一場嚴重而又廣泛的經濟危機，傳統的經濟學已經不能為擺脫大蕭條提出任何有效的對策，以凱恩斯為代表的現代經濟學發展起來，貨幣政策和財政政策等國家干預手段并稱為“看得見的手”，對彌補市場失靈，調節和控制國民經濟發揮著強有力的作用。我國在計劃經濟時期，財政政策在經濟調控中占據主導地位，直到 1983 年中國人民銀行開始專門行使國家中央銀行的職能后，貨幣政策才開始發揮作用。在通貨膨脹時期實行緊縮的貨幣政策抑制經濟過熱，在通貨緊縮時實行擴張的貨幣政策刺激經濟發展，并把貨幣政策的目標確定為：穩定物價、充分就業、經濟增長和收支平衡。 2008 年爆發的世界經濟危機讓我國經濟發展面臨著更加嚴峻的考驗，如今在后經濟危機背景下，內外部環境復雜多變，我國在堅定推進金融市場改革的同時，也面臨著經濟結構調整帶來經濟下行的壓力。中國人民銀行按照國務院的部署，一直執行穩健的貨幣政策，加強預防和微調，提高貨幣政策的有效性，寬松的趨勢也越來越明顯：截止 2015 年第四季度，中國人民銀行已經五次下調人民幣存貸款基準利率，九次通過公開市場業務引導利率下行，適時下調信貸利率，引導融資成本下行，同時多次調增再貸款和再貼現額度。總體來看，這些舉措加強了貨幣的流動性，使廣義貨幣供應量M2 有了較大幅度的提高，進而拉動了投資、消費、出口這“三駕馬車”，帶動了我國經濟的發展。 

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1.2 研究意義 

本文采用我國上市公司的相關數據，對貨幣政策和企業投資的相關性進行分析，目的在于研究貨幣政策可以通過哪些渠道對微觀企業造成影響，不同類型的企業投資對貨幣政策的敏感程度有何不同，尋求促進企業投資的更為有效的貨幣政策調控措施，具有重要的理論和實踐意義。

 

1.2.1 理論意義 

（1）我國的宏觀環境和西方發達國家相比具有獨特性，資本市場發展程度也不一樣，把建立在西方國家經驗之上的理論用來自我國資本市場的有效數據檢驗，可以發現其中的共同點和不同點。 

（2）貨幣政策原本是宏觀經濟研究領域的一個關鍵點，但是其研究結果很難預測微觀角度企業的行為，究其原因是我國宏觀研究和微觀研究存在割裂，使得宏觀得出的結論缺少微觀的傳導機制。本文從微觀角度入手，通過貨幣政策對企業投資的相關性研究，可以豐富宏觀貨幣政策的微觀證據。 

（3）可以進一步分析我國企業投資的相關規律，為企業選擇合理的融資渠道，提高投資效率，完善我國企業的投融資理論。  

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第 2 章  相關概念和理論基礎 

 

2.1 相關概念介紹

貨幣政策是指政府和中央銀行為了調控國家經濟所采取的手段，有廣義和狹義之分：廣義的貨幣政策指政府、中央銀行和相關部門控制和影響金融市場的一切手段；狹義的貨幣政策指中央銀行為了實現既定目標，針對貨幣供應量、信貸供給水平采取措施的總稱，具體包括利率、匯率和信貸等。 根據貨幣政策對國民經濟影響的不同，可以分為緊縮的貨幣政策和擴張的貨幣政策。在經濟過熱的時期，實行緊縮的貨幣政策可以抑制通貨膨脹，具體表現為提高利率、減少貨幣供應量、減少信貸供給，抑制過旺的投資與消費需求，從而降低經濟增長速度。經濟蕭條時期則要實行擴張的貨幣政策，降低利率，增加貨幣供應量，增加信貸水平來刺激投資和消費，從而加快經濟的發展。 貨幣政策有四大最終目標：穩定物價，充分就業，經濟增長和國際收支平衡。實際上這四個目標之間是存在沖突的，恰當的貨幣政策能夠合理協調目標之間的矛盾，起到統籌兼顧的作用，在一段時間內確保主要目標的同時，又能夠使其他目標處于合理的范圍內。相機決策就是凱恩斯學派經濟學家提出的對于貨幣政策操作的主張。 貨幣政策還有操作目標和中介目標。操作目標就是貨幣政策可以直接影響的變量，中介目標是和最終目標有密切關系，但是中央銀行卻不能直接控制的變量。貨幣政策對經濟的影響往往是間接的，從貨幣政策的執行到最終目標的實現，經過了很多中間環節，設置中介目標的意義在于隨時觀測貨幣政策的執行狀況，對可測性要求較高。 從三種目標可以看出貨幣政策的執行步驟，首先由央行通過貨幣政策工具直接控制操作目標，然后通過操作目標的變動，通過各個傳導渠道影響中介目標，最后由中介目標的變動影響實際的經濟活動，最終目標才能得以實現。 

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2.2 貨幣政策有用性相關理論

英國經濟學家凱恩斯（1936）發表的《就業、利息和貨幣通論》是凱恩斯主義經濟學創建的標志，提出的有效需求原理和古典經濟學產生了鮮明的對比。他認為現實中的市場是不完全競爭的，信息非充分和未來的不可預期使廠商難以做到完全理性，廠商的投資受預期利潤率和資本成本的共同影響。圖 2.1 和圖 2.2 可以清楚體現古典經濟學和凱恩斯經濟學的不同觀點，圖 2.1 中古典學派認為總供給曲線是垂直的，產量是既定的，總需求曲線的變動只能改變價格，不存在需求不足的問題，而貨幣數量的多少無法改變產量的多少，所以貨幣是中性的，市場可以自動出清，政府沒有干預的必要。右圖凱恩斯學派認為總供給曲線是水平的，總需求曲線的變動會影響產量，價格固定的條件下增加貨幣供應量，實際貨幣數量增加會降低利率帶動投資，進而增加產出，所以貨幣是有用的，政府干預是有必要的。 有學者評論凱恩斯學派引發了一場“凱恩斯革命”，在經濟學界一直處于統治地位，特別是對工業化時期政府政策的制定提供了有力的依據，二戰后西方國家經濟的復蘇和繁榮很大程度上歸功于凱恩斯主義。目前所有和貨幣政策相關的研究，都應該建立在凱恩斯宏觀經濟學理論之上，本文同樣以凱恩斯宏觀經濟學為理論根基，是后續研究過程和結果的重要依據。 

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第 3 章  理論研究與假設 .... 18

3.1 貨幣政策影響企業投資的貨幣渠道 ....... 18 

3.2 貨幣政策影響企業投資的信貸渠道 ....... 19 

3.3 貨幣政策影響企業投資的價格渠道 ....... 20 

第 4 章  研究設計與數據的來源 ...... 22 

4.1 變量選取與定義 .... 22 

4.2 模型設計 ......... 24 

4.3 樣本選取與數據來源 .......... 25 

第 5 章  實證結果分析 ........ 26 

5.1 描述性統計 ..... 26 

5.2 相關性分析 ..... 27 

5.3 貨幣渠道回歸結果分析 ...... 28 

5.4 信貸渠道回歸結果分析 ...... 29

5.5 價格渠道回歸結果分析 ...... 34 

 

第 5 章  實證結果分析 

 

5.1 描述性統計 

企業經營現金流、資產負債率的最值存在較大差異，反應企業償債能力差異大，同時現金持有率可以反應企業投資對現金流的敏感程度，現金持有率最大的企業高達1.3623，最小的為 0.0006，現金持有率大的企業能夠緩解受到的融資約束，現金持有率小的企業則無法緩解，以上變量之間的差異都能體現出企業受到的融資約束程度不同，進而影響貨幣政策的信貸渠道。 上市公司融資除了信貸渠道外，還可以進行股權融資，Q 值反映了企業進行股權融資受到的約束，Q 的均值在 0.5 附近，說明大約一半的樣本企業市值大于資產價值，另一半 Q 小于 1 的企業往往不會進行股權融資，不同企業的股權融資能力存在差異，進而影響貨幣政策的價格渠道。 資產負債率LEV、上市年齡 AGE 和 I/K 在 5%水平上顯著負相關，說明資產負債率高的企業投資行為會有所收斂，年輕的企業處于發展階段會有更多的投資活動。現金持有率 CASHK與投資率 I/K 是負相關關系，但是對全樣本投資率并不顯著，說明不同類型的企業投資對現金流有不同的敏感性，還需進一步區分。Q 值與投資率 I/K 在 1%的水平上顯著正相關，也驗證了托賓的 Q 理論。 各個自變量之間的相關系數，除了 Q 值與企業規模 SIZE 的相關系數的絕對值略大于 0.5 外，其余系數均在 0.5 以下，經過方差膨脹因子檢驗發現 VIF 值都小于 2，所

以自變量之間不存在多重共線性，可以進一步進行回歸分析。 

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結論 

 

貨幣政策是國家對宏觀經濟進行調控的重要手段，近年來我國對貨幣政策的調整也越來越頻繁。投資是拉動國家經濟的三駕馬車之一，而企業正是投資的重要主體。貨幣政策對企業投資產生的影響，貨幣政策影響企業投資的渠道，不論對國家的經濟秩序還是對微觀個體都是非常重要的。 本文通過對理論的分析和實證的檢驗，發現了貨幣政策可以從三種渠道影響企業投資，而不同類型的企業投資對貨幣政策反應程度也是不同的，結論如下： 

（1）貨幣政策可以通過貨幣渠道影響企業投資，貨幣渠道主要通過改變宏觀大環境來影響微觀主體，所以對企業的影響是同質而且直接的，不論什么類型的企業，寬松的貨幣政策能夠增加企業投資，緊縮的貨幣政策能夠減少企業投資。 

（2）貨幣政策可以通過信貸渠道影響企業投資，金融機構要將有限的信貸資金分配給不同類型的企業，而企業又因為存在融資約束使得到資金的難易程度不同，導致對貨幣政策的反應程度不同，所以信貸渠道對企業的影響是異質而且間接的。在寬松的貨幣政策下，融資約束小的企業更容易得到信貸資金用于投資，融資約束大的企業因為外部融資困難限制了投資行為，所以融資約束小的企業對貨幣政策更敏感。 

（3）貨幣政策可以通過價格渠道影響企業投資，價格渠道是通過改變股票價格來影響企業投資，對不同類型的企業影響程度不同，所以也是異質而且間接的。結果表明，市值大于等于資本成本的企業投資比市值小于資本成本的企業投資對貨幣政策的反應更加敏感。 

（4）國有控股企業因為性質的特殊性，其投資活動不能很好的接受貨幣政策的調控，國有控股企業部分財務變量對其投資行為的相關程度也不大，原因在于國家政治權利的過度干預，不能遵循市場經濟的調節是我國國有企業經營和管理的一大弊端。 

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參考文獻（略）