第 1 章 緒 論

 

1.1 研究背景

建立完善而有效的公司治理結構是現代公司制度的核心，它一方面要求建立和實施有效的激勵機制，另一方面也要求建立和設置合理的監督機制。公司治理結構是公司在結構上的制度安排，可以保證股東對公司的控制和自身利益的實現，也可以起到協調公司各利益相關方、緩解他們之間的沖突的作用，它界定了公司各利益相關方的利益和權力。通過組織制度的安排，實現公司所有權和經營權分離的目的，使公司真正實現自己的自主經營。公司治理結構是現代公司制度最重要的框架，已成為公司提升市場競爭力和改善經營績效的重要手段。公司治理結構是現代公司制度確立的保證。投資效率是公司財務決策最為關注的核心問題之一，公司目標的實現在很大程度上取決于投資決策的正確與否，從某一方面而言，投資決策決定公司發展的成敗。由于公司代理問題的存在，在財務決策方面一個突出問題就是產生非效率投資等機會主義行為，這種行為導致公司的管理者不以股東價值最大化為目標，而是以自身利益最大化為目標，產生放棄凈現值為正的項目和投資凈現值為負的項目兩種現象，前者稱為投資不足，后者稱為投資過度。公司治理結構作為一種機制，在有效緩解代理問題，減少公司經營者謀求私利等機會主義行為方面起到了重要作用，受到了越來越多的關注。理論界認為，合理的公司治理結構能夠實現股東、公司經營者及債權人之間的制衡，緩解他們之間的利益沖突，能夠降低公司投資風險，減少非效率投資行為，進而確保投資決策的合理、科學，提升投資行為的有效性和嚴謹性。在現有的關于公司治理結構的學術文獻中，大部分研究集中在董事薪酬，董事會結構，管理激勵和股權結構等單邊治理機制對公司績效的影響。但是，在眾多關于公司治理結構的文獻中，公司治理結構通過何種途徑影響公司績效的文獻較少，特別是從公司投資效率的視角研究公司治理結構與公司績效的關系。本文認為，上市公司可以通過完善公司治理機制，從而優化公司投資行為，進而提升公司的績效水平。根據“機制→行為→后果”的研究范式，本文以投資效率為視角，以期在公司治理結構與公司績效之間架起一座橋梁，探討公司治理結構影響公司績效的作用機理，以揭開公司治理結構改善公司績效的“黑箱”。

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1.2 研究意義

投資決策與公司未來的現金流量有關，并與公司未來的增長有關。公司的融資決策和分紅政策也直接受投資決策的影響，進一步影響公司的經營風險和盈利能力，影響公司業績和前景的判斷。作為公司多項財務決策的出發點，投資決策問題引起了理論界實務界的廣泛關注。公司治理機制的優劣影響著公司的運營與發展，合理的公司治理結構能夠降低代理成本，提升公司績效，但是目前的文獻對兩者之間的深層次關系研究較少。根據我國目前的研究現狀，探究公司治理結構、投資效率、公司績效三者之間的關系有以下幾個方面的意義。

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第 2 章 理論基礎與分析

 

2.1 概念界定

公司治理結構其英文原文是“corporate governance”，我國許多學者將公司治理結構稱作公司治理或公司治理機制。學者們依據自己的研究角度，對公司治理結構下了不同的定義。Mayer 和 Colin（1995）認為公司治理結構是公司用于維護投資者利益的一種制度安排[34]。青木昌彥等（1995）有類似的看法，他認為，公司治理結構是一種用于維護公司主要利益集團之間關系的制度安排，并認為公司治理結構應該具備以下功能：一是如何配置和行使控制權， 二是對董事會，高級管理層等的監督和評估，三是激勵機制的設計和實施[35]。吳敬璉（1994）指出，公司治理結構是由所有者，董事會和高級管理人員組成的組織結構。在這種組織結構中，有一種制衡的平衡：所有者將資產交給董事會打理，董事會是公司中最高的決策機構，可以聘用，獎勵和懲罰高級管理人員，董事會聘請職業經理人組成公司運作的執行機構，并在董事會領導下從事生產和管理[36]。Shleifer 和 Vishny（1997）認為公司治理結構是公司建立的一種制度安排用于確立投資者從公司獲取回報的方式和途徑，其本質是維護投資者的切身利益，包括如何防止代理人侵害投資者的利益、如何防止代理人做出不合理的投資決策、如何約束和激勵管理層[37]。林毅夫（1997）認為，公司治理結構是所有者對公司經營管理進行配置和控制，對董事會，經理層和員工進行監督和評估，設計和實施激勵機制的一整套制度安排[38]。張維迎（2000）認為，公司治理結構可以從廣義和狹義兩方面進行解釋。他認為，廣義的公司治理結構是一套關于公司控制權和剩余索取權分配的法律，文化和制度安排，也是公司所有權安排的具體化。這樣可以明確企業目標，確定由誰以何種方式實施控制，風險與收益如何分配等問題，狹義的公司治理結構是指委托人對代理人的一種制衡、約束和激勵機制，其特點是公司股東大會、董事會、管理層和監事會構成的內部治理機制[39]。本文參考張維迎（2000）狹義的公司治理結構的定義，認為公司的這種內部治理機制能夠產生約束和激勵的雙重效果。

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2.2 理論基礎

傳統經濟學中，有一基本假設，那就是假設市場中的交易主體之間信息對稱。然而在現實中，信息完全對稱是不可能的，因為在交易過程中有很多不確定的因素致使交易主體對有關信息有不同程度的了解，交易主體掌握的信息不對稱，掌握信息多的一方處于有利地位，掌握少的則處于不利地位。美國經濟學家約瑟夫、邁克爾和喬治首先提出了信息不對稱理論，是指在市場經濟中，交易主體之間不可能完全洞察對方的所有信息，進而導致獲得較多信息的一方可能以損害對方利益的情況下而謀求自身價值最大化。現代公司所有權和經營權的分離導致公司所有者不直接參與公司運營，而是委托職業經理人管理公司。股東和經理人因各自職責范圍不同，經理人直接參與公司的日常運營，因此相比較于股東，更容易掌握公司的核心信息，這樣有可能導致股東和經理人之間的信息不對稱。經理人和股東在利益方面難以實現完全、一致的統一，經理人為了切身的利益，可能致股東及相關者的利益于不顧，追求最大化的個人利益，從而做出一些有損于公司利益的事情，所做出的投資決策并不總是有效率的，可能會出現投資過度和投資不足。Myers 和 Majtuf（1984）提出公司的經營管理者與資本市場上的債權人和外部投資者也存在著信息不對稱，這帶來的影響是公司的經營決策者在進行投資決策時更傾向于機會主義原則而不是理性的經濟行為原則，如凈現值原則，當公司的經營管理者與投資人對公司現有價值和擬投資項目預期的收益存在信息不對稱時，公司為此項目融資所發行的證券在資本市場上存在高估和低估的可能性，從而導致公司的經營管理者在進行投資決策時，可能會做出投資過度和投資不足的投資決策[40]。

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第 3 章 研究設計.....1

73.1 數據來源與樣本選擇 .....17

3.2 公司治理結構的度量 .....17

3.3 投資效率的度量 ....18

3.4 指標體系的建立 ....21

3.5 模型的構建 ............22

3.5.1 中介效應理論模型及檢驗方法 .....22

3.5.2 本文模型的建立 ...........23

第 4 章 實證結果與分析...........25

4.1 投資效率實證結果分析 ..........25

4.2 公司治理結構指標結果分析 ...........31

4.3 回歸分析 .......36

4.3.1 描述性統計 ..........36

4.3.2 公司治理結構對公司績效的影響 ..........37

4.3.3 公司治理結構對投資效率的影響 ..........38

4.3.4 公司治理結構、投資效率與公司績效關系 ............39

4.4 中介效應檢驗 ........40

4.5 穩健性檢驗 ............41

 

第 4 章 實證結果與分析

 

4.1 投資效率實證結果分析

2010 年投資效率均值為 0.6536，最小值為 0.0007，最大值為 0.996，說明不同公司投資效率差異較大，后六年投資效率的均值為別為 0.6705、0.6736、0.6895、0.6985、0.7123、0.7289，除了 2012 年受金融危機的影響，投資效率受到影響外，我國上市公司投資效率正在提升，說明我國上市公司的發展正在追求質量化，發展態勢良好。圖 4.2 為不同年份我國上市公司投資效率的直方圖，可以看出從 2010 年到 2016 年7 年間絕大部分上市公司的投資效率為 50%-80%之間，呈現右偏分布，比最優水平低約20%-50%，尚有很大改善的空間，說明我國上市公司的投資效率亟待提高，也使公司治理結構的優化更有意義。

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結論

 

本文將投資效率作為紐帶，探究公司治理結構影響公司績效的作用機理和傳導機制。首先對公司治理結構、投資效率和公司績效的關系進行了文獻梳理，然后對基礎理論委托代理理論、信息不對稱理論、利益相關者理論進行了理論分析，提出了投資效率在公司治理結構對公司績效的影響中起到部分中介作用的假說,接著進行實證研究，選取滬深 A 股上市公司 2010-2016 年的數據為樣本，構建隨機前沿模型衡量上市公司的投資效率，運用因子分析因子得分的方式計算出公司治理結構及其約束機制和激勵機制的綜合得分，構造中介效應模型，并對投資效率的中介作用進行了檢驗，最后計算出中介效應的比重。本文研究所得結論如下：

1 絕大部分上市公司的投資效率在 50%-80%之間，比最優水平低約 20%-50%，尚有很大改善的空間，說明我國上市公司的投資效率仍需提高，也使公司治理結構的優化更有意義。

2 本文證實公司治理結構的激勵機制和約束機制對投資效率的提高有著積極地促進作用，這說明公司治理結構的完善可以發揮激勵和約束作用，有利于緩解公司的代理問題和信息不對稱程度，促使股東和經理人的利益趨于一致，促使經理人做出正確的投資決策，從而優化公司資源的配置，提升公司的投資效率。

3 公司治理結構的激勵和約束機制對公司績效的提高有促進作用。完善的治理結構產生的約束和激勵作用，可以促使公司運營效率的提高，這種效率的提高會反映在公司財務績效中。

4 投資效率在公司治理結構對公司績效的影響中起到部分中介作用。本文研究的傳導路徑是正確的。

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參考文獻（略）