1.1 研究背景與研究意義 

資產定價理論主要是用來分析在不是很明確的情況下將來需要給予的資產在當今情形下所具有的價值或所值的合理價格[1]。由于當今資本條件下經濟的快速變化，人們在股票市場中的參與程度和期望收益率問題越來越受到金融領域乃至市場參與者的關注。投資者在面臨不同的投資決策時，往往需要對關注的投資資產進行未來收益的評估，因此資產定價理論在投資過程中有很強的實踐指導意義。自從人們開始對資產定價問題進行關注以及深入研究以來，國內外許多文獻針對這個問題進行了多方面的影響因素探究來對定價理論方式調整，希望可以深入地了解導致資產會表現出不同的價格和回報率的各種影響成分，以期用來指導現實投資市場上的投資方案和策略。 傳統的資本資產定價模型(CAPM)是通過夏普、林特耐和莫辛等人在資產組合理論的研究成果上發展起來的，側重于在證券資本市場上資產的期望回報率與要承擔的風險大小之間是否存在相應影響邏輯的探究，即為了補償某一特定程度的不確定性，投資者應該獲得更多的回報率[2]。CAPM 使人們對獲得投資回報的不確定性和具有的危機有了一個可以量化的手段，可以讓市場參與者權衡可以獲得的計劃之外的收益能不能與所承擔的風險大小達到價值上抵消，同時也能很好地解釋為何某些個股和證券組合能比其他的個股和組合獲得更高的收益。雖然CAPM 模型給投資者以及證券分析師提供了一定的量化衡量標準，但傳統的資產定價模型 CAPM 在解釋錯綜復雜的現實金融市場時卻遇到了許多困難。因為CAPM 模型在理論上存在許多簡化假設，而在實際的資本條件下不可分散化的風險并不是解釋回報率的單一原因。另外，中國作為一個新興的股票市場，各項制度和規則等還不完善，比較容易出現投機問題[3]。中國證券組成結構成分的資產風險-回報之間的相關關系并不完全可以用傳統的資產定價模型刻畫，因而根據傳統的資產定價模型對我國當今股市的各種形勢進行考察和解釋還欠缺充分的說服理由。  

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1.2 國內外相關研究綜述 

關于對流動性和資產定價相關問題的探索，國內外學者已經做了很多研究，隨著不斷的修正和改進，有些成果已經得到了市場的理論驗證，并應用到了金融投資的實踐指導之中。根據以前的研究內容來說，關于流動性和相關的資產定價問題的挖掘探索，側重于以下幾個要點。一方面是關于流動性指標的構建，針對研究問題的側重點不同，基于不同的變量和數據構建的流動性指標也不盡相同。最早對流動性指標構建的研究是從低頻數據開始的，之后隨著對大數據時代的認識加深，側重點開始偏向于從高頻數據入手構建相應的指標變量。也有學者對高頻和低頻兩者之間的契合度和優劣性進行了比較研究，從實證方面驗證了高頻指標的嚴謹性；另一個要點是關于個股的流動性與資產定價相互關系的影響研究，它是市場微觀結構基礎與資產定價共同作用的具有實際指導意義的探索方向，主要涉及到資產流動性與投資回報率兩者的相互影響，大多數學者已得出“非流動性溢價”確實在資本市場上存在的結論[17]。第三個要點則是重點關注對個股之間、個股與市場之間流動性共性的影響。關于流動性共性的研究使人們提出了一種普遍的疑慮：交易成本沖擊是否是構成不可分散的定價風險的一個來源。關于流動性共性的存在問題，眾多學者進行了驗證，無論是國內外不同市場之間還是同一市場不同個股之間，在一定的經濟條件下均有一定的流動性共性現象存在。而從宏觀的角度來看，關于流動性共性對宏觀經濟以及金融市場發展的影響研究，學術界也從理論和實證上進行了探討，尤其在 2015 年股災的發生后更得到了學者的重點關注。

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第二章 證券市場微觀結構理論和股票流動性概述 

 

2.1 證券市場微觀結構理論 

證券市場微觀結構的理論基礎產生于 20 世紀 60 年代末，它是推動現代投資學領域快速前進的一個主要的研究方向，側重探究的是在已形成的市場微觀結構框架下證券資產的交易機制、價格是怎樣形成的及其對它的影響原因進行分析，可以深入了解資產的價格是如何在市場微觀結構的影響作用下形成的[52]。真正的市場微觀結構概念分為廣義和狹義兩種：廣義的市場微觀結構包括交易規則限制和流程運行的整個過程；而狹義的市場微觀結構理論主要分析的是價格發現的過程或者說是資產定價的形成依據。市場微觀結構的設計會影響到證券市場上資產交易的流動性、信息的融入經過、參與者者的預期收益和資產價格發現的過程，因而關于市場微觀結構的設計改進是為了使市場更有效地實現資源配置。  由于市場微觀結構理論基礎的發展時期并不長，目前還沒有完善成為一個比較成熟的體系結構，結構中只有的研究對象是可以明確的。這個理論探究的方向側重于在證券市場上能夠對價格起決定作用的微觀機制和一些與它有關聯效應的問題。在傳統的 Walrasian 均衡中，市場被看做一個不可分割的整體來對證券市場上資產交易價格的關鍵影響因素進行研究，最多只是在市場中提出了一個拍賣人的存在，卻并沒有過多考量市場投資者在作為一個微觀的個體時，在價格發現過程中所具有的地位[53]。所以，那時的市場交易機制就像一個看不見的黑箱一樣，并不知道市場中個體投資者是怎樣通過互動博弈達到相互最大效益的角度來影響價格產生的。但從市場微觀結構的角度出發，對定價問題的探究卻是通過市場投資者運用信息的方式進行挖掘，以及探究他們相互是怎樣通過互動博弈的方式進而影響價格形成的。之前的研究理論基礎都是把實際交易市場假設為一個充分競爭沒有摩擦的理想市場，而實際情況是，真實的市場由于存在各種交易費用和信息的非對稱性，并不滿足我們的理論假設。因而，對市場微觀結構理論采取進一步深入研究，可以更好地探求出現實金融市場的本質。 

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2.2 流動性的概述

證券市場可以良好有序發展依靠的是市場投資者的活躍參與，其主要的生命力體現在流動性上，同時流動性也是我們要深入學習的證券市場微觀結構基礎理論中的一個不可忽略的主要因素。流動性說的是資產在市場中用相應的可接受的價格可以實現價值變現的本領。簡要概括而言，證券市場的流動性其實就是指證券交易過程中的方便程度，包括三個維度：市場深度（depth）、市場寬度（breadth）和市場彈性（resilience）。 市場深度通常用來度量流動性市場上的交易數量，它指市場上存在著價差有很大差異的大量的賣出指令和買入指令，而市場在承受這些指令之下較大金額交易時證券價格不出現大范圍震蕩變化的能力。在某一特定價格上，如果有越多的訂單數量，則表明市場的深度越大；反之，具有較少的訂單數量，那么市場深度就是相對缺乏的。市場深度這一概念清晰直接地體現了在價格水平既知的情況條件下訂單可交易數量的大小。 

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第三章  流動性價格沖擊與資產定價問題再研究 ........... 18 

3.1  研究背景 ..... 18 

3.2  理論模型和實證假設...... 19 

3.3  實證檢驗方法 ....... 21 

3.4  樣本選擇和變量描述性統計 .... 22

3.5  實證結果分析 ....... 24 

3.5.1  組合分析 ........ 24 

3.5.2  橫截面回歸分析 ...... 26 

3.6  本章小結 ..... 29 

第四章  市場流動性共性的影響因素研究 ............. 30 

4.1  引言 ............. 30 

4.2  研究設計 ..... 30 

4.3  理論模型與實證假設...... 32 

4.4  實證檢驗結果 ....... 35

4.5  本章小結 ..... 39 

第五章  結論與展望 ......... 41 

5.1  全文結論 ..... 41

5.2  研究展望 ..... 42 

 

第四章 市場流動性共性的影響因素研究 

 

4.1 引言 

股票市場中個股之間存在流動性共同波動的現象，這種現象稱為流動性共性。之前的研究表明，流動性共性現象在很多股票市場都十分常見，尤其在新興的亞洲證券市場中表現十分強勁。股票流動性的變化是由市場因素和公司特定因素共同推動的結果。已有很多研究從理論和實證上對流動性風險因子的定價問題給出了相關的證明，也就是說流動性風險因子是不可被分散的，它是系統性的風險因子。因為流動性的系統變量具有不可分散性，受到投資者更多的關注；尤其在行情下行的市場，整個市場會出現缺乏流動性的現象。因此，深入研究產生流動性系統因素變化的根源十分重要。 隨著對流動性共性的逐步深入研究，學者們面臨一個新的探究問題：交易成本造成的流動性沖擊是否是構成非分散性風險的來源。這個探索研究之所以十分重要，是因為即使流動性因子影響一個資產的風險結構，但如果它是這個單一資產的特質特性，就不應該是一個被定價的風險因子，而且在組合水平上應該可以被分散。而個股之間流動性共性的影響因子是否是系統性的，還需要進一步的研究。 新興市場有著許多區別于發達市場的與眾不同的特點，包括低流動性和高流動性共性。有研究表明，新興市場上的個股流動性，較個股特質波動性而言，更容易受系統波動性的影響，也就是說新興市場中較高的系統流動性可能是通過較高的股票波動性共變和庫存風險共變所引起的。目前的研究更多關注的是造成流動性共性的潛在推動因素，主要集中在需求影響因素和供給影響因素兩個方面，不同的學者支持的方面不同。而中國股票市場因為不僅資本嚴格控制，受到政府的干涉也比較嚴重。市場資金的變化可以影響參與者的資本約束，市場流動性和資金流動性的相互強化作用在中國股票市場非常顯著，所以供給因素（資金流動性）假說比較符合中國市場。

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結論 

 

本文討論了基于高頻數據的股票非流動性指標構建和非流動性對資產定價的影響，并給出了相應的實證檢驗。首先對資產定價理論模型及關聯問題和流動性在資產定價中的影響作用進行了論述；其次基于 Kyle(1985）、Glosten  &  Harris(1988)、Foster  &  Viswanathan(1993)和Sadka(2006)四個回歸模型研究了非流動性因子是否給股票帶來了溢價；分析了基于高頻數據的中國股市流動性對超額回報率的解釋能力，以及流動性因子在資產定價中所起的作用。然后討論了個股之間流動性共性的主要受哪些因素影響；最后研究了中國股市特有情況下，新的投資者參與對流動性問題是通過需求和供應方面哪種假說來解釋的。 傳統的非流動性指標的構建大多都是基于低頻數據計算的間接指標，這很有可能會隱藏整體過程中的許多重要的動態信息。另外，非流動性與資產收益率之間的關系研究結果一直以來倍受爭議和關注。本文中我們利用包含中國股市廣泛和長時間的高頻數據，基于具有理論基礎（低頻數據可應用）的非流動性指標構建方法衍生來刻畫價格沖擊類動態非流動性指標。通過 Fama-Mac Beth(1973)截面回歸分析，我們發現，非流動性因子在即使控制了公司規模、投資回報率、賬面市值比、現金流量價格比、共偏度因子、過去三個月復合持有期收益率等因素后，流動性依然在 99%的置信水平下對解釋截面股票超額的投資回報率具有顯著的作用。將交易成本進行劃分后，非流動性對超額投資回報率的影響比未劃分時的影響結果更加顯著，且非預期非流動性對超額投資回報率的影響更為明顯，即非流動性中不在預料中的部分對超額投資回報率的影響起主要作用。 最后，我們發現在金融發生危機過后，市場上的各種資產的流動性都會出有下降趨勢。本文通過市場行情不好時流動性表現趨同性這一橋梁將市場流動性與資金流動性相結合構建流動性共性影響模型。研究發現，供給和需求方面的決定因素可以解釋中國證券市場的流動性共性問題。特別是，我們運用了一個適合中國市場特有的新的變量，來研究流動性供應對流動性共性的影響。與流動性共性的供應方面假說解釋相一致，實證結果也表明，新的投資者參與和流動性共性呈負相關。這個發現與 Kyrolyi, Lee 與 van Dijk(2012)研究的只有需求方面因素可以解釋國家之間流動性共性不同的結論不相符。因為他們使用的金融中介機構融資約束的代理變量可能并不適用于像中國這樣的國家，因為中國的利率、信貸供應和資本流動受到了政府的嚴格的監管和控制。如果有新的市場參與者進入市場，會隨之帶來一定的資金流動性，可以增加投資者分散風險的能力，減少股票市場對經濟危機（比如 2015 年的股災）的易受影響性，從而可以使市場中的流動性共性現象減弱。

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參考文獻（略）