1.1   選題的背景與研究意義 

離岸金融中心自上世紀 50 年代興起并發展至今已經有 60 余年的歷史，它是指擁有大量為非本國居民提供離岸金融服務的金融中介機構的地區或城市。離岸金融中心從最開始單一的歐洲美元貨幣市場逐漸發展成為涵蓋全球主要經濟體和金融各個領域且幣種結構豐富的資金融通市場。離岸金融中心的發展對促進全球經濟持續增長、國際經濟一體化及金融體系的穩定起到了重要作用，因此得到了貨幣主權國及離岸中心所在地區越來越多的重視。我國 2001 年加入世界貿易組織（world trade organization，WTO）的十多年來經濟迅速發展，國際影響力不斷擴大，國際跨境投資與結算業務的發展蒸蒸日上，人民幣的跨境流通數量、頻率與使用范圍不斷上升，越來越多的人民幣流向離岸金融市場，人民幣國際化趨勢勢在必行。我國為推動人民幣離岸金融中心的發展制定了一系列政策：2008 年以來，我國先后與瑞士、加拿大等國簽訂了貨幣互換協議，它穩定了國際金融體系并推動人民幣跨境結算業務的發展。2014 年 11 月 17 日，滬港通股票交易試點正式開通，成功實現上海和香港股票市場交易相互聯通，便利人民幣在兩地之間有序流動，繼續支持香港發展為人民幣離岸中心。同月，中國人民銀行允許境內的合格機構投資者(RQDII)投資境外以人民幣計價的資本市場，加速開放我國境內資本賬戶，實現人民幣“走出去”目標。與此同時，人民幣合格境外機構投資者（RMB Qualified  Foreign  Institutional  Investors,RQFII）試點地區繼續擴大。滬港通及 RQDII與 RQFII 為人民幣的流出及回流提供了重要渠道，人民幣國際化進程進入了新紀元。2015 年 10 月 8 日，人民幣跨境支付結算系統（Cross-Border Interbank Payment System, CIPS）（一期）正式上線，提高人民幣跨境支付結算效率，從而滿足與日俱增的人民幣跨境結算需求。同年 11 月 30 日，世界貨幣基金組織（International Monetary Fund，IMF）宣布人民幣將加入特別提款權（Special Drawing Right，SDR）一籃子貨幣并于2016 年 10 月 1 日開始實行。這一歷史性大事件使得人民幣成為繼美元、歐元、日元、英鎊之后第五個加入特別提款權的貨幣種類。人民幣以 10.92%的比重超過日元、英鎊位列第三。人民幣被納入特別提款權籃子將繼續增加和擴大人民幣在國際金融、貿易往來中的交易頻率和使用范圍。 

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1.2  國內外相關研究文獻綜述

目前國外學術界對建設離岸金融中心研究主要體現在兩個方面：一方面是建立離岸金融中心的必要性與可行性，另一方面是離岸金融中心的發展對主權國貨幣政策的影響。他們從產生離岸金融市場萌芽的原因開始分析，認為規避貨幣主權國資本跨境流通相關法律約束是主要原因，從匯率、利率等方面分析了離岸中心與貨幣主權國之間聯動效應，認為離岸貨幣中心的發展會對貨幣主權國的經濟發展與貨幣政策產生影響。本論文將從離岸美元市場與離岸人民幣市場兩個方面去分析國外相關文獻的探索成果。Wiliam Vlcek（2008）認為離岸金融中心具有減稅和避稅的功能，在國際資本不斷流通的過程中離岸貨幣市場將資本進行轉移過渡，從而避開了貨幣主權國資本跨境流通相應法律法規的制約。離岸金融中心這樣的作用是其發展最大的特色和優勢。 Dong  He  and  Robert  N  Mc Cauley（2012）認為發展中國家在經濟存在資本管制，尚未完全市場化的情況下，應該參考發達國家建立離岸貨幣市場的經驗，在控制市場風險的基礎上以發展離岸金融市場來推動本國貨幣國際化的進程。 Robert N Mc Cauley and Guonan Ma（2007）分析了中國資本跨境流通的現狀及人民幣離岸市場與在岸市場價差收益的產生原因，認為中國應該放寬資本管制，逐步開放資本賬戶，通過發展人民幣離岸中心推動人民幣國際化進程。 Joe  Y.（2003）對比上海和香港兩個地區的銀行業、保險業、股票市場、債券市場、外匯市場、期貨市場、衍生品等市場的發展情況，認為香港地區大部分指標的發展優于上海地區，在香港建立人民幣離岸中心有著不可比擬的優勢。 ESekine（2011）分析了香港與內地人民幣跨境支付結算的發展狀況、人民幣跨境投資以及香港人民幣債券發行現狀，認為香港離岸人民幣市場正處于高速上升發展時期，應繼續擴大香港離岸人民幣存款、貸款規模并創新以人民幣計價金融產品種類，不斷完善人民幣回流機制，在港建立人民幣離岸中心有現實可行性。 

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2  香港離岸中心的建立及作用 

 

2.1  離岸金融中心理論基礎

離岸金融中心是指擁有大量為非本國居民提供離岸金融服務的中介機構的地區或城市。它從最開始單一的歐洲美元貨幣市場逐漸發展成為覆蓋全球主要經濟體和金融各個領域且幣種結構豐富的資金融通市場。離岸金融中心一般擁有較少的金融管制，在稅收上有減免優勢，注重對離岸資金安全性和隱私性的保護，近年來隨著世界經濟的增長，離岸金融中心也得到了巨大的發展。 最初的離岸金融中心興起于歐洲美元貨幣市場，冷戰時期的蘇聯等國為了避免在美國境內的美元賬戶遭受凍結的危險，將一部分美元資金儲蓄在歐洲地區，這便是早期的、小規模的離岸金融市場，后來隨著一些主要經濟體政策的傾斜（如美國對歐洲等國的救助），及歐洲離岸市場為了復蘇經濟放開資本管制等原因，歐洲離岸中心得到了快速的發展，同時，除歐洲美元市場外還興起了歐洲馬克市場、歐洲法郎市場、歐洲日元市場、新加坡離岸市場、東京離岸金融市場等離岸金融市場。隨著這些離岸中心的發展，離岸中心的“岸”已經不僅僅局限于不同的國界，不同制度的同一地區也可作為“離岸”貨幣市場。 發達國家的離岸金融市場建立較早，而發展中國家離岸金融市場的發展起步較晚，在 20 世紀 90 年代左右，離岸金融市場才開始在發展中國家產生。隨著我國在國際貿易往來中的良好表現，人民幣逐漸在我國與周邊國家及地區間加大了流通量與流動速率，并形成了新加坡人民幣離岸市場、香港人民幣離岸市場、上海人民幣離岸市場等離岸貨幣（金融）市場。然而正如其他早期的離岸市場一樣，我國離岸人民幣市場也是在資本賬戶還未完全實現自由兌換的情況下開始發展起來的，因此與發達國家的離岸貨幣中心不同，有著我國離岸貨幣市場獨有的特點。 

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2.2  香港建立人民幣離岸金融中心的優勢條件

香港擁有執行自由經濟的資本主義經濟制度，是全球高度開放的經濟金融中心與商業樞紐。根據“全球金融中心指數（GFCI）”的排名顯示：2015 年 9 月 24 日全球金融中心指數的發布中香港排在倫敦和紐約后面位列第三，說明香港具有良好的金融基本設施、金融體系、城市聲譽、經營環境、人力資本等等。在“2016 經濟自由度指數(由華爾街日報及美國傳統基金會與聯合發布)”的排名中，香港位列第一，這已經是香港第二十二個年頭蟬聯經濟自由度指數第一名了。2015 年標準普爾維持了對香港主權信貸評級的 AAA 最高級別，國際上對香港的經濟增長潛力、強勁的離岸資金發展勢頭、穩健的經濟金融政策均高度認可。 香港是高度開放的金融、貿易中心，其施行穩健的經濟金融政策，是全球商業樞紐和金融中心。同時，香港地區銀行業發達、穩定，擁有龐大數量的商業銀行。截止2016 年 1 月，香港地區包括接受存款公司、有限制牌照/持牌銀行在內的所有認可機構總數達到 196 家，香港代表辦事處共達到 62 家。 

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3  香港離岸中心對境內貨幣政策影響的理論分析 .... 22 

3.1  基于貨幣供應量角度分析 .......... 22 

3.2  基于匯率傳導機制分析 ..... 23 

3.3  基于利率傳導機制分析 ..... 25 

4  香港離岸中心對境內貨幣政策影響的實證分析 .... 28 

4.1  香港人民幣離岸中心對境內貨幣供應量的影響 .......... 28 

4.1.1  變量的選取與數據說明 ........... 28 

4.1.2  實證檢驗分析 ......... 28 

4.2  香港人民幣離岸中心對境內利率的影響 .... 34 

4.2.1  變量的選取與數據說明 ........... 34 

4.2.2  實證檢驗分析 ......... 34 

4.3  香港人民幣離岸中心對境內匯率的影響 .... 38 

5  結論及政策建議 .......... 45 

5.1  結論 ......... 45

5.2  政策建議 .......... 46 

 

4  香港離岸中心對境內貨幣政策影響的實證分析 

 

4.1  香港人民幣離岸中心對境內貨幣供應量的影響

為分析香港離岸中心對我國內地貨幣供應量的影響，本文選取了香港離岸人民幣存款量 HKCNY（活期存款、定期存款及存款證）與境內貨幣供應量 M2，通過構建向量自回歸模型（VAR 模型），分析其脈沖波動效應，以說明兩者之間相互影響關系。本文選取了 HKCNY 與 M2 從 2004 年 2 月到 2015 年 6 月之間共 137 期數據（來源于香港金融管理局金融數據月報與國家統計局網站）。HKCNY 與境內貨幣供應量 M2走勢如下：M2的單位根t檢驗統計量為-2.217697，大于所有置信水平下的單位根檢驗臨界值，因此原假設存在，即：M2原數列存在單位根，是不穩定數列。 由于 HKCNY 與 M2 原序列單位根檢驗均存在單位根，未通過穩定性要求，接下來對 HKCNY 與 M2 進行一階差分，以 HKCHY 與 M2 進行一階差分后單位根檢驗進行驗證。 

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結論 

 

為分析現階段香港人民幣離岸中心的發展對我國內地貨幣政策的作用，本文在相關文獻的基礎上，采用理論與實證兩種方法進行分析，結合香港離岸中心的發展現狀，從貨幣供應量、利率與匯率三個角度通過建立向量自回歸模型（VAR）進行分析。經過綜合論證，本文結論如下所述。在香港人民幣離岸中心的發展對境內貨幣供應量影響的分析上，文章選取了香港人民幣存款額（HKCNY）與內地貨幣供應量（M2）兩個指標，格蘭杰因果檢驗表明我們所選用的這兩個指標互為因果關系，但脈沖響應分析顯示現階段香港人民幣存款（HKCNY）對內地貨幣供應量（M2）的沖擊較小。 在香港人民幣離岸中心的成長對境內利率影響分析上，文章選取了香港地區人民幣同業拆借利率（CNY HIBOR）日度數據與上海銀行間同業拆借利率(SHIBOR)日度數據，格蘭杰因果檢驗結果顯示目前上海銀行間同業拆借利率（CNY  HIBOR）單方面影響香港地區人民幣同業拆借利率（CNY HIBOR），而脈沖響應分析結果顯示香港銀行間同業拆借利率同樣影響上海人民幣同業拆借利率。 在香港離岸中心的成長對境內匯率影響的分析上，文章選取了香港地區美元兌人民幣即期匯率（HKCNH）與內地美元兌人民幣即期匯率(CHY)，實證結果顯示香港地區境內美元兌人民幣即期匯率互為因果關系，這說明香港地區美元兌人民幣匯率水平已經開始影響境內美元兌人民幣匯率水平。 綜合來說，理論分析結合 VAR 模型實證檢驗及脈沖響應分析，我們可以得出現階段香港離岸中心的發展已經開始對境內貨幣供應量、利率、匯率產生一定的沖擊的結論。  

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參考文獻(略)