本文是一篇投資分析論文，筆者認為國家相關政策利好覆銅板及印制電路板行業，5G 基礎設施建設、消費電子、汽車電子等領域增加了對覆銅板的需求，國內企業已經初步具備生產符合下游產業發展需求的技術，并不斷進行技術研發。行業內部競爭激烈，行業進入障礙多，潛在進入者進入難度大，替代品威脅小。
1 緒論
1.1 研究背景和意義
1.1.1 研究背景
5G 移動通訊技術是新的無線接入技術和原有的無線接入技術的融合，是在 4G 基礎上進行升級的一種技術。5G 技術的快速發展給各行各業帶來翻天覆地的變化。一方面該技術可以促進人與物、物與物之間的連接，直接推動各種電子產品如 5G 通訊產品、可穿戴設備等的消費；另一方面該技術作為信息技術基礎設施，應用場景眾多，能夠與新技術相結合，支撐更大范圍、更深層次的變革。為了推動 5G 應用快速落地，國家頒布多項政策鼓勵 5G 基礎設施的建設，多個省份響應政策超前布局新基建，并且積極推進 5G 在工業、商業等領域的應用。
覆銅板是 5G 基礎設施、汽車電子、消費電子等終端的重要基礎電子元器件，5G 通訊技術要求高頻率和高速率，使得相關通訊產品向體積小、容量大的方向發展，這就要求覆銅板及 PCB（即印制電路板，是以覆銅板為基礎材料制作的的下游產品）向更低損耗、更薄、更低介電常數、更高可靠性等方向發展，覆銅板生產廠商需要隨著應用領域新技術的產生不斷改進生產技術和制作工藝。5G 的發展帶動了覆銅板行業的發展，覆銅板行業企業對相關技術和產品的研究又影響著 5G 應用場景是否能夠順利推行，覆銅板行業的發展和 5G 技術的發展應用相互影響。據此，本文將國內生產覆銅板的主要廠商生益科技作為研究對象，探討分析公司的投資價值，為投資者提供參考。
1.1.2 研究意義
5G 基礎設施的建設以及各應用終端的快速發展帶動了生益科技及所處行業的發展，作為國內覆銅板主要生產廠商，生益科技經過三十多年的發展，覆銅板年產量從建廠初期的 60 萬平方米增長到 10382.84 萬平方米，成為中國乃至世界的知名廠商，是行業內唯一一家擁有國家級工程中心和國家認定企業技術中心的公司，公司盈利水平逐步提升，這對投資者有較大的吸引力，值得研究和關注。
1.2 文獻綜述
1.2.1 國外文獻綜述
國外對于公司投資價值評估的相關研究至今發展了近百年，已經形成了相對成熟的研究體系，本節綜述自由現金流貼現模型和剩余收益模型相關研究。
（1）自由現金流貼現模型的發展與應用
Irving Fisher (1906)認為資本可以在未來取得收益，將預期收益進行貼現可以得到資本的當前價值，之后又提出公司預期收入的折現值即為公司當前價值，該理論被認為是公司價值評估理論的開端[1]。Irving Fisher 之后對價值評估框架進行細化，建立了現金流貼現模型[2]，但是該模型在折現率和收益的確定上仍存在諸多不足，后來多位學者在此基礎上對模型進行創新與完善。John Burr Williams(1938)提出股利貼現模型，將每年股息收入現值之和作為公司股票的內在價值，該方法為后續利用自由現金流貼現模型評估公司內在價值提供了基礎。Franco Modigliani 和 Merton Miller(1958)提出了 MM 理論，將加權平均資本成本作為評估公司價值時的折現率[3]，并且最早提出自由現金流這一概念。William Sharpe(1964)等人完善了資本成本的計算，提出了資本資產定價模型[4]，使得現金流貼現模型更具備實踐性。Alfred Rappaport(1986)將公司價值劃分為不同部分，并且區分了公司自由現金流和股東自由現金流，建立了自由現金流貼現模型從而計算公司價值[5]。
Gregory Dess(2016)通過對互聯網公司的特點進行分析，認為這些公司發展不穩定以及經營風險較高，自由現金流貼現模型不能充分體現這些公司的潛在成長能力，得出自由現金流模型不適合對這類公司進行估值[6]。Silva J M 和 Pereira J A(2017)認為有些研究在自由現金流貼現模型運用上存在重復計算公司留存現金的投資收益以及將公司積累的留存現金納入最終價值兩個缺陷，討論了這兩個錯誤是如何產生的，并推導出EER(Expected Earnings from retention)和 TVC(Terminal Value Correction)對這兩種錯誤進行修正[7]。
2 投資價值分析相關理論
2.1 投資價值含義
隨著市場經濟規則和機制不斷完善，市場投資風險越來越難以測度，理性投資對于有效規避和降低風險顯得越發重要，眾多投資者開始注重理性投資和價值投資。隨著投資者的理性投資需求增加，諸多學者對投資價值進行了大量研究。投資價值反映的是投資者與投資目標兩者之間的主觀關系，判斷是否具備投資價值的標準是項目的投資收益，收益為正則表明具備投資價值，值得投資；收益為負則說明不具備投資價值，但是一項投資是否具備投資價值，值得投資與否又與該項目的成長性、未來發展、投資者投資的時間長短等有關，有的項目從短期看可能不值得投資，未來卻值得投資，具備投資價值。上市公司的投資價值指的是投資者投資于上市公司，而該公司能夠為投資者帶來投資收益。投資者在對上市公司進行投資時既可能取得正向投資收益也有可能取得負向投資收益，若投資者判斷目前可以取得正向投資收益，說明在當下具備投資價值；若投資者判斷在當時取得負向投資收益，但在可預見的未來能夠獲得正向收益，說明該上市公司仍然具備投資價值。
在可預見的未來能否取得正的投資收益是影響投資者進行投資決策的關鍵，因此在分析上市公司是否具備投資價值時需要考慮影響上市公司投資價值的因素。本杰明.格雷厄姆認為公司未來的贏利能力會影響公司內在價值，內在價值會影響公司的投資價值，并且據此提出基本面分析法，他認為在對公司的投資價值進行分析時不但要考慮公司自身的財務狀況，還要考慮宏觀環境和行業環境等對公司的影響。因此本文在研究生益科技是否具備投資價值時，不但考慮公司自身財務狀況，還對公司外部的宏觀環境和行業環境進行分析，全面分析公司經營成果和發展前景之后利用估值模型對公司進行估值，得出估值結果供投資者參考。
2.2 投資價值估值模型
上市公司投資價值估值模型主要劃分為絕對估值模型和相對估值模型，本節介紹了對上市公司進行價值評估時常用的估值模型：絕對估值模型中的自由現金流貼現模型、剩余收益估值模型和相對估值模型中的市盈率、市凈率估值模型。
2.2.1 自由現金流貼現估值模型
自由現金流貼現模型是把公司未來特定期間內的預期現金流量按照恰當的貼現率折現到當期，主要分為公司自由現金流貼現模型和股權自由現金流貼現模型。美國學者拉巴波特提出，自由現金流是公司產生的、在滿足了再投資需求之后剩余的、不影響公司持續發展前提下的、可供公司資本供應者/各種利益要求人（股東、債權人）分配的現金，并強調這種現金流可以評估預測公司價值[31]。公司自由現金流貼現模型綜合考慮了債權人和股東的利益，具體分為單階段模型、兩階段模型和多階段模型。
2.2.2 剩余收益估值模型
剩余收益模型是將公司權益的賬面價值和預期剩余收益的現值之和作為公司的內在價值。Preinreich 認為剩余收益是公司在彌補股東權益成本和負債成本后超出的利潤現值，公司的內在價值由剩余收益和公司期初的權益賬面價值共同組成[8]。 3 生益科技所處宏觀環境分析........................ 13
3.1 經濟環境分析........................................... 13
3.1.1 汽車電子領域............................................. 13
3.1.2 5G 基建及應用終端領域............................. 14
4 生益科技所處行業分析............................ 18
4.1 上游供應商的議價能力...................................... 18
4.2 下游購買者的議價能力.............................. 18
5 生益科技概況及基本情況分析............................. 23
5.1 公司簡介.................................. 23
5.1.1 主營業務結構分析............................... 23
5.1.2 公司股權結構分析........................... 24
6 生益科技估值分析
6.1 基于自由現金流貼現模型的估值分析
根據自由現金流貼現模型的計算公式可以看出，在對公司進行估值時需要對公司自由現金流、折現率等做出預測，具體估值過程如下：
6.1.1 公司自由現金流預測
公司自由現金流的預測以營業收入為起點，通過各項財務指標與營業收入之間存在的比例關系可以對其他項目進行預測，如：營業成本、各項期間費用、稅金及附加、折舊與攤銷等，并據此計算生益科技營運資本增加額、資本支出。
（1）營業收入預測
營業收入的預測是預測公司自由現金流的開始，生益科技主要生產的產品為覆銅板和粘結片、印制線路板，公司所生產產品的毛利率總體呈現上升趨勢，營業收入也呈現上升趨勢，成長性良好，結合公司歷史財務數據，利用線性、指數、多項式三種模型，以時間為自變量，營業收入為因變量構建回歸方程，取擬合程度最好的模型對公司未來營業收入進行預測，減少預測的主觀性。 7 研究結論
文章首先從市場需求、國家政策、技術支撐角度對宏觀環境進行分析，然后從影響行業發展狀況的五種力量對行業競爭狀況及公司競爭能力進行分析，以便全面把握外部環境對生益科技的影響。其次對公司內部財務狀況進行分析，以了解公司經營成果。最后在對公司內外部環境分析的基礎上利用估值模型進行估值，得出研究結論：
（1）國家相關政策利好覆銅板及印制電路板行業，5G 基礎設施建設、消費電子、汽車電子等領域增加了對覆銅板的需求，國內企業已經初步具備生產符合下游產業發展需求的技術，并不斷進行技術研發。行業內部競爭激烈，行業進入障礙多，潛在進入者進入難度大，替代品威脅小。行業企業面對原材料供應商時議價能力弱，但能夠順利將原材料的成本壓力傳導到下游，在面對下游購買者時處于議價優勢地位。
（2）生益科技值得投資者關注。生益科技作為覆銅板行業的主要上市企業享受國家的政策紅利。從資本市場看，目前生益科技在行業中排名第十六，處于行業前 15%。相對于可比公司，生益科技的盈利能力和償債能力表現較好，營運能力和成長能力有些遜色。2020 年生益科技的市盈率為 35.83，低于多數可比公司，略高于可比公司均值。長遠來看，生益科技的經營戰略明確、競爭優勢明顯。生益科技深耕主營業務領域，堅持穩健發展的基本戰略，資產規模龐大，掌握多項核心技術，具備技術競爭優勢，并不斷增加研發投入，產品已經獲得多家知名廠商認可，并且公司與原材料供應商簽訂戰略合作協議保證原材料供應量，在產業鏈上下游都具備議價能力。
參考文獻（略）