第一章 緒 論

 

1.1 研究背景

中國經(jīng)濟增長速度從過去 30 多年兩位數(shù)的高速增長，逐漸轉向中高速增長。目前，我國經(jīng)濟已經(jīng)步入新常態(tài)階段，經(jīng)濟新常態(tài)的到來給我們帶來挑戰(zhàn)，也存在機遇。主要表現(xiàn)為經(jīng)濟結構面臨轉型升級，經(jīng)濟驅(qū)動方式，從過去的要素驅(qū)動方式和投資驅(qū)動方式，向創(chuàng)新驅(qū)動方式轉變。對此，“十三五規(guī)劃”提出“創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放、共享”的發(fā)展理念①，將創(chuàng)新放在國家發(fā)展的核心位置，作為國家的戰(zhàn)略方針。這表明我國將提高和重視創(chuàng)新的作用，以創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展，充分發(fā)揮創(chuàng)新推動經(jīng)濟增長的作用，加快創(chuàng)新型國家的建設步伐。回望我國走過的創(chuàng)新發(fā)展道路，習近平總書記在十九大報告②中指出，創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略大力實施，創(chuàng)新型國家建設成果豐碩，天宮、蛟龍、天眼、悟空、墨子、大飛機等重大科技成果相繼問世。科技進步有效地增強了我國的綜合國力，還助推了我國經(jīng)濟的發(fā)展。創(chuàng)新不僅為過去中國的發(fā)展帶來了豐碩的創(chuàng)新成果，也為新時代中國的未來發(fā)展指引了方向。從宏觀的國家層面，我國整體研發(fā)經(jīng)費投入不斷加大，創(chuàng)新投入增速加快，如表 1-1 所示。由表 1-1 可知，從 2007 年到 2016 年，我國國家層面整體的研發(fā)經(jīng)費支出呈現(xiàn)逐年增加的趨勢。2007 年我國研發(fā)經(jīng)費支出只有 3710.24 億元，到 2016 年我國研發(fā)經(jīng)費投入總量增長到 15676.75 億元，是 2007 年的 4.2 倍。隨著我國研發(fā)經(jīng)費支出的穩(wěn)定上升，我國與發(fā)達國家研發(fā)投入強度的差距不斷縮小。上述數(shù)據(jù)說明我國重視對研發(fā)及創(chuàng)新的經(jīng)費支出，很好地貫徹實施以創(chuàng)新拉動經(jīng)濟增長的策略。創(chuàng)新不僅是國家層面經(jīng)濟發(fā)展的新引擎，在企業(yè)層面也發(fā)揮著越來越重要的作用。Nicholas（2008）[1]及 Pastor & Veronesi（2009）[2]認為創(chuàng)新是企業(yè)價值的關鍵驅(qū)動力。Sarkar et al.（2006）[3]指出，尤其在創(chuàng)新型的行業(yè)，技術變化是迅速且頻繁的，更需要持續(xù)保持企業(yè)的創(chuàng)新能力，對技術創(chuàng)新的重視與否將直接決定企業(yè)未來的發(fā)展。除了上述提到國家宏觀層面，我國微觀層面的企業(yè)也不斷加大自身研發(fā)支出。如表 1-2 可知，從 2007 年到 2016 年，企業(yè)研發(fā)經(jīng)費支出呈現(xiàn)逐年增長的趨勢。2007 年企業(yè)研發(fā)支出只有 2611 億元，2016 年各類企業(yè)研發(fā)經(jīng)費支出已達到 12144 億元，是 2007 年的 4.65 倍。根據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，2016 年企業(yè)對全社會研發(fā)經(jīng)費增長的貢獻為 83.8%，比上年提升 12.7 個百分點，企業(yè)對全社會研發(fā)經(jīng)費增長的拉動作用得到進一步增強。

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1.2 研究意義

不論是國家宏觀戰(zhàn)略發(fā)展層面，還是微觀企業(yè)自身發(fā)展層面，創(chuàng)新的重要性都在不斷凸顯。國家層面的創(chuàng)新發(fā)展戰(zhàn)略引導企業(yè)加大創(chuàng)新力度，而企業(yè)創(chuàng)新成果的取得又進一步推動國家創(chuàng)新戰(zhàn)略的實施，二者相輔相成。本文從獲取創(chuàng)新的兩條途徑作為切入點，結合主并方在并購交易中體現(xiàn)的控制權傾向來考察外部并購對企業(yè)研發(fā)的影響，繼而深入檢驗并購對研發(fā)與企業(yè)價值關系的影響機制，不僅豐富了現(xiàn)有文獻關于并購、研發(fā)、企業(yè)價值的研究，而且能為微觀企業(yè)和宏觀經(jīng)濟制定者提供可靠的決策依據(jù)，因而本文的研究具有一定的理論意義和現(xiàn)實意義。從理論意義的角度，一方面拓展了已有關于并購、研發(fā)、企業(yè)價值的研究，以往針對這三者關系的研究比較局限，一般只簡單地考察研發(fā)與企業(yè)價值，并購與企業(yè)價值兩兩之間的關系，而且對于企業(yè)價值的衡量往往選擇財務分析或者資本市場評價進行單一考察。本文綜合考慮企業(yè)價值的兩個維度：內(nèi)在價值和市場價值，分別考察并購行為對研發(fā)與企業(yè)未來盈利能力關系的影響，并購行為對研發(fā)與企業(yè)市場價值關系的影響，全面深化了并購、研發(fā)、企業(yè)價值關系的研究。另一方面，本文還引入了影響主并方獲取技術能力的控制權因素，結合主并方在并購中體現(xiàn)出的控制權傾向，考察不同并購行為對研發(fā)及企業(yè)價值的影響，打開了通過企業(yè)并購行為識別其并購動因的新思路。

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第二章 理論基礎與文獻綜述

 

2.1 相關概念界定

本文以企業(yè)并購行為中表現(xiàn)出的控制權傾向為視角，重點考察并購、研發(fā)及企業(yè)價值的關系，企業(yè)價值又進一步細分為企業(yè)內(nèi)在價值和市場價值。為避免主要概念上存在的混淆對本文研究的嚴謹性和科學性造成影響，本文在多方考證的基礎上，厘清并購、研發(fā)投資、企業(yè)內(nèi)在價值、企業(yè)市場價值的基本概念和界定。

 

2.1.1 并購和控制權

干春暉（2004）[14]指出，我國學術界對并購的界定十分模糊，涵蓋范圍廣泛。而在實務界，并購概念更加廣泛和實用。現(xiàn)有學術研究中，并購主要指兼并（Merger）和收購（Acquisition），二者統(tǒng)稱為 M&A。兼并，是指多家具有獨立法人資格的企業(yè)因故合并成一家企業(yè)，并購后目標企業(yè)主體資格喪失。收購，指主并方通過并購的方式購買目標企業(yè)一定比例的股權或資產(chǎn)（全部或部分）。收購包括資產(chǎn)收購和股權收購兩種形式，二者的收購客體不同，資產(chǎn)收購的客體是目標企業(yè)的資產(chǎn)；而股權收購的客體是目標企業(yè)的股權。關于并購事件的具體界定，現(xiàn)有研究通常將并購分為狹義并購和廣義并購，其中狹義并購僅指企業(yè)的兼并和收購行為；廣義并購的范圍較為廣泛，在狹義并購的基礎上，還包括一切資產(chǎn)重組方式。我國實務領域和學術研究領域的并購行為均指廣義并購，結合本文研究背景和內(nèi)容，本文采用廣義并購的概念對企業(yè)并購行為進行界定。并購的實質(zhì)是企業(yè)產(chǎn)權（全部或部分）讓渡行為及其帶來收益的行為，而產(chǎn)權讓渡行為與企業(yè)控制權息息相關。由此可知，控制權在企業(yè)并購行為中至關重要。現(xiàn)有文獻關于企業(yè)控制權并沒有統(tǒng)一的定義，Berle et al.（1932）[15]首先對控制權的含義進行界定，指基于法定權力，對企業(yè)大部分董事有事實上的選擇權，甚至會影響企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展。控制權是企業(yè)治理理論的核心，控制權來源于所有權，是所有權的外在表現(xiàn)形式。德姆塞茨（1999）[16]提出，控制權是對企業(yè)稀缺資源的處理權，具有排他性特征。我國學者周其仁（1997）[17]也認同這種排他性特征，同時從控制權背后隱藏的決策權的角度，認為控制權涉及利用企業(yè)資產(chǎn)從事投資和市場營運的決策權。控制權是企業(yè)并購行為中的關鍵部分，從側面反映出企業(yè)并購動機，而并購動機和并購行為的不同，會導致并購結果的差異。

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2.2 理論基礎與文獻綜述

為了全面系統(tǒng)地把握研究現(xiàn)狀與動態(tài)，同時遵循本文的實證研究邏輯，本小節(jié)依次梳理并購與研發(fā)的關系，并購、研發(fā)與未來盈利能力三者關系，并購、研發(fā)與企業(yè)市場價值三者關系的相關文獻，并進行評述。作為企業(yè)獲取創(chuàng)新的兩種途徑，外部并購和內(nèi)部研發(fā)的關系受到學者們的廣泛關注和深入研究，但并未得出一致的結論。經(jīng)過本文梳理概括，外部并購對企業(yè)研發(fā)的影響，主要有以下三種觀點：并購后企業(yè)研發(fā)投入增加。現(xiàn)有文獻衡量企業(yè)研發(fā)指標主要有研發(fā)支出絕對量和研發(fā)強度兩個指標，早期的學術研究側重于研發(fā)投入的絕對量，通常使用研發(fā)費用支出指標衡量研發(fā)絕對量；后期的學術研究更側重于研發(fā)強度相對指標，通常使用研發(fā)資產(chǎn)比、研發(fā)收入比等指標來衡量企業(yè)研發(fā)強度。國外學者進行了大量的實證分析，Stiebale（2013）[24]收集了 324 家企業(yè)的并購數(shù)據(jù)，實證分析發(fā)現(xiàn)并購后主并方研發(fā)強度顯著增加。Bertrand（2009）[25]基于 1994-2004 年間法國創(chuàng)新型制造企業(yè)的并購數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)并購后三年企業(yè)研發(fā)預算顯著增加。經(jīng)濟全球化的發(fā)展，將各國經(jīng)濟主體有機地聯(lián)合在一起，促進了跨國并購市場的興起和活躍。Bandick et al.（2014）[26]通過分析瑞典制造業(yè)的并購案例，發(fā)現(xiàn)跨國企業(yè)的并購增加了主并方內(nèi)部研發(fā)投入。同樣，Matarazzo et al.（2015）[27]以意大利企業(yè)為例，指出跨國并購使得并購方研發(fā)投入增加。國內(nèi)也有學者得出類似的結論。李艷琴（2010）[28]以 2004-2005 年高科技上市企業(yè)技術并購事件為研究對象，發(fā)現(xiàn)并購對研發(fā)活動起到積極的帶動作用。王宛秋和馬紅君（2016）[29]基于 2007-2012年上市企業(yè)發(fā)生的技術并購事件，發(fā)現(xiàn)并購后企業(yè)研發(fā)投入增加，而增加的研發(fā)投入對財務資源和創(chuàng)新績效的關系起到了積極作用。Hagedoorn & Ning（2012）[30]認為，并購提高了研發(fā)投入的效率，促進企業(yè)發(fā)展創(chuàng)新能力，激勵企業(yè)進行研發(fā)活動，因而企業(yè)會增加研發(fā)投入。

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第三章 并購對研發(fā)的影響.....17

3.1 引言.....17

3.2 數(shù)據(jù)來源與樣本選取....18

3.3 模型設定與指標測度....19

3.4 實證結果及分析............20

3.4.1 描述性統(tǒng)計分析..........20

3.4.2 多元回歸結果與分析...........22

3.4.3 穩(wěn)健性檢驗.........24

3.5 本章小結......25

第四章 并購對研發(fā)與未來盈利能力關系的影響.........27

4.1 引言.....27

4.2 數(shù)據(jù)來源與樣本選取....28

4.3 模型設定與指標測度....28

4.4 實證結果及分析............30

4.5 本章小結......37

第五章 并購對研發(fā)與企業(yè)市場價值關系的影響.........39

5.1 引言.....39

5.2 數(shù)據(jù)來源與樣本選取....40

5.3 模型設定與指標測度....40

5.4 實證結果及分析............41

5.5 本章小結......50

 

第五章 并購對研發(fā)與企業(yè)市場價值關系的影響

 

5.1 引言

技術型企業(yè)之間發(fā)生的并購可以帶來研發(fā)活動的協(xié)同效應，有效提升收購方研發(fā)支出的價值，進而提高企業(yè)價值（Hitt et al. 1991）[78]。企業(yè)價值可以體現(xiàn)在財務表現(xiàn)和資本市場反映兩個維度。前文研究結果表明，技術密集型企業(yè)的外部并購會影響研發(fā)與未來盈利能力的關系，而上市企業(yè)未來盈利能力最終都會反映在資本市場，表現(xiàn)為企業(yè)市場價值。因此，本章將繼續(xù)深入分析并購對研發(fā)與企業(yè)市場價值關系的影響機制。學者們就研發(fā)與企業(yè)市場價值的關系進行了大量研究，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入對企業(yè)市場價值有正向影響。Mank & Nystrom（2015）[56]指出資本市場對計算機行業(yè)上市企業(yè)增加研發(fā)投入的計劃有正向反映。呂媛和黃國良（2009）[58]運用單變量多因素方差分析方法，結合企業(yè)所處行業(yè)，發(fā)現(xiàn)研發(fā)強度與高科技企業(yè)市場價值之間存在顯著正向關系。現(xiàn)有研究主要從風險補償、價值低估和系統(tǒng)性錯誤定價的角度來解釋這種正向關系的存在。在此研究基礎上，本章將深入考察并購對研發(fā)與企業(yè)市場價值正向關系的調(diào)節(jié)作用。主并方通過外部并購使得自身技術水平提升，研發(fā)創(chuàng)造的盈利能力提高，而企業(yè)當前市場價值是未來盈利能力的函數(shù)，更高的未來盈利能力可帶來企業(yè)市場價值的提高。

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結論

 

創(chuàng)新成果不僅會提升企業(yè)自身的長期發(fā)展能力，還會改變行業(yè)競爭格局。作為企業(yè)獲取創(chuàng)新成果的兩種途徑，并購和研發(fā)決策息息相關。并購決策不僅會影響企業(yè)研發(fā)，還會對企業(yè)未來盈利能力以及市場價值產(chǎn)生影響，具體的影響機制和途徑值得我們深入探討。本文通過梳理已有文獻，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有關于并購、研發(fā)、未來盈利能力、企業(yè)市場價值的研究，大多從傳統(tǒng)角度就并購與研發(fā)，研發(fā)與企業(yè)未來盈利能力、并購與企業(yè)未來盈利能力、研發(fā)與企業(yè)市場價值、并購與企業(yè)市場價值兩兩之間的關系進行考察，甚少有研究深入考察三者之間的關系，研究角度較為單一，且研究內(nèi)容存在一定的局限性。鑒于此，本文創(chuàng)新性地引入并購交易行為中的控制權傾向因素，挖掘企業(yè)并購行為背后隱藏的深層次內(nèi)在動因，厘清并購動因、并購行為、并購結果之間的邏輯關系。因此，本文選取 2007 至 2016 年我國滬深 A 股技術密集型上市企業(yè)的并購數(shù)據(jù)作為研究樣本，通過強勢并購型、均衡并購型、弱勢并購型三類企業(yè)的劃分來衡量控制權傾向，識別不同并購動機。從企業(yè)在并購行為中呈現(xiàn)出的不同控制權傾向的角度，首先考察并購對企業(yè)研發(fā)的影響；其次，進一步考察并購對研發(fā)與未來盈利能力關系的調(diào)節(jié)效應；最后，考察并購對研發(fā)與企業(yè)市場價值關系的調(diào)節(jié)作用。本文的研究框架較為清晰，每部分研究內(nèi)容環(huán)環(huán)相扣，依次遞進，具有一定的邏輯性，得到初步研究結論：第一，對于技術密集型企業(yè)而言，企業(yè)在并購后會減少內(nèi)部研發(fā)強度；第二，并購能夠強化當期研發(fā)和未來盈利能力的正向關系，但這種強化作用在不同控制權傾向的企業(yè)中呈現(xiàn)差異；第三，并購能夠強化研發(fā)與企業(yè)市場價值的正向關系，這種強化作用隨著主并方的控制權傾向不同而呈現(xiàn)層級差異，即這種強化作用只存在于強勢并購型企業(yè)，不存在于均衡并購型企業(yè)；對于弱勢并購型企業(yè)，并購反而會削弱研發(fā)與企業(yè)市場價值的正向關系。

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參考文獻（略）