第一章 緒論

 

第一節(jié) 研究背景

中國(guó)的股票市場(chǎng)始于上個(gè)世紀(jì) 80 年代。我國(guó)股票市場(chǎng)的成長(zhǎng)與發(fā)展，是中國(guó)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中的重要成果，同時(shí)也是一個(gè)改革成果的重要經(jīng)驗(yàn)。但是，需要認(rèn)清的是，目前我國(guó)的金融市場(chǎng)仍然是一個(gè)新興的市場(chǎng)。投資者的非理性行為，交易規(guī)則的不完善，以及股票指數(shù)的大幅劇烈波動(dòng)都預(yù)示著我國(guó)股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)巨大。為了幫助投資者合理的規(guī)避這一風(fēng)險(xiǎn)，上海證券交易所在 2004 年就已經(jīng)開(kāi)始研究開(kāi)發(fā)中國(guó)的股指期貨，并在 2005 年公布了滬深 300 指數(shù)。然而，作為亞洲金融中心之一的新加坡卻領(lǐng)先于上海在 2006年 9 月推出了全球第一只標(biāo)的物是中國(guó)股票市場(chǎng)的股指期貨：新華富時(shí) A50 指數(shù)期貨。事實(shí)上，這不是新加坡第一次搶占其他股票市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)，Roope 等人在2002 年就曾研究過(guò)在新加坡國(guó)際交易所上市的摩根臺(tái)指期貨，并證實(shí)摩根臺(tái)指期貨在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)引導(dǎo)著臺(tái)灣股票市場(chǎng)走勢(shì)。相似的，Coving(2003)也曾在其研究中提出，新加坡國(guó)際交易所上市的日經(jīng) 225 股票指數(shù)期貨在定價(jià)能力上領(lǐng)先于日本本土東京證券交易所上市的日經(jīng) 225 指數(shù)期貨。所以，富時(shí) A50指數(shù)期貨誕生以來(lái)，它對(duì)我國(guó)境內(nèi)金融市場(chǎng)的影響狀況就一直備受學(xué)術(shù)界的關(guān)注。例如，有不少學(xué)者（王聰軒，2007；熊熊，2009 等）都曾在自己的研究中提到，富時(shí) A50 指數(shù)期貨對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)具有一定的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。2010 年 4 月 16 日，在經(jīng)過(guò)了三年的不斷調(diào)整和籌備，中國(guó)金融期貨交易所終于推出了本土市場(chǎng)的股指期貨——滬深 300 股指期貨，作為我國(guó)在金融改革之路上的里程碑，滬深 300 指數(shù)期貨的意義不言而喻。更重要的是，滬深 300 指數(shù)期貨的推出，有效地提高了 A 股市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，并且很大程度上維護(hù)了內(nèi)地金融市場(chǎng)對(duì)股票價(jià)格的主導(dǎo)地位（徐峰，萬(wàn)迪昉，2015）。2015 年 4 月,中國(guó)金融交易所再次推出了兩只股指期貨品種：上證 50 股指期貨和中證 500 股指期貨，它們的標(biāo)的物分別是上海證券市場(chǎng)規(guī)模和流動(dòng)性排名靠前的 50 只股票以及將 300 指數(shù)股票池排除在外的一年內(nèi)市值排名靠前 500 名的股票。股指期貨上市后，一直穩(wěn)定且快速的發(fā)展，根據(jù)世界交易所聯(lián)盟的數(shù)據(jù)顯示，中金所IF300 股指期貨在 2015 年上半年累計(jì)交易達(dá)到 2.8 億手，這一成交量在亞洲范圍內(nèi)排名第一,在全球范圍內(nèi)僅次于芝加哥商品交易所。

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第二節(jié) 問(wèn)題的提出與研究意義

 

一、問(wèn)題的提出

得益于信息科技技術(shù)的快速發(fā)展，金融普及度日益增加，以及，在世界范圍內(nèi)，大量金融基礎(chǔ)設(shè)施的逐漸完善，相同資產(chǎn)或者相關(guān)度高的資產(chǎn)往往會(huì)在多個(gè)地區(qū)多個(gè)市場(chǎng)以多種形式（現(xiàn)貨，期貨，期權(quán)等）上市交易（例如，中國(guó)、新加坡、日本都在各自的本土商品期貨交易所推出了以橡膠為標(biāo)的物的商品期貨品種，以期奪取大宗商品橡膠的國(guó)際市場(chǎng)定價(jià)權(quán)（李振宇，2014））。我們知道，由于大量套利交易行為的推動(dòng)，相似的資產(chǎn)在不同的市場(chǎng)上交易時(shí)就會(huì)呈現(xiàn)出很強(qiáng)的同向變動(dòng)性或者協(xié)同性，進(jìn)而形成價(jià)格的互相引導(dǎo)作用，也即定價(jià)權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)。這種跨境的定價(jià)權(quán)競(jìng)爭(zhēng)行為雖然會(huì)有效的推進(jìn)金融市場(chǎng)的定價(jià)效率，但是，由于交易市場(chǎng)的差異性以及投資者結(jié)構(gòu)的差異性會(huì)導(dǎo)致境內(nèi)市場(chǎng)在吸引投資資金，金融監(jiān)管等方面面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)。目前看來(lái)，對(duì)于中國(guó)期貨市場(chǎng)與國(guó)際期貨市場(chǎng)之間的價(jià)格和波動(dòng)性關(guān)系的研究比較缺乏,特別是針對(duì)在異地上市的，標(biāo)的物為中國(guó) A 股市場(chǎng)的指數(shù)期貨與本土上市的指數(shù)期貨之間價(jià)格如何相互影響,一個(gè)市場(chǎng)上的價(jià)格波動(dòng)對(duì)另一個(gè)相關(guān)市場(chǎng)的價(jià)格會(huì)產(chǎn)生何種影響，等等問(wèn)題都少有解答。因此，本文考慮到標(biāo)的物的相關(guān)性，決定以滬深 300 指數(shù)期貨和上證 50 指數(shù)期貨作為境內(nèi)市場(chǎng)股指期貨的代表與境外上市的富時(shí) A50 指數(shù)期貨一起作為研究對(duì)象，進(jìn)而探索在境內(nèi)金融市場(chǎng)與境外金融市場(chǎng)上同時(shí)分別存在的，標(biāo)的物均為中國(guó) A 股市場(chǎng)的股指期貨之間的價(jià)格聯(lián)動(dòng)以及波動(dòng)溢出情況。

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第二章 文獻(xiàn)回顧

 

正如前文提到的，相同資產(chǎn)或者相關(guān)度高的資產(chǎn)往往會(huì)在多個(gè)地區(qū)多個(gè)市場(chǎng)以多種形式（現(xiàn)貨，期貨，期權(quán)等）上市交易。由于不同市場(chǎng)的交易規(guī)則差異，市場(chǎng)參與者結(jié)構(gòu)差異，同時(shí)考慮到突發(fā)事件影響，匯率波動(dòng)，利率變化，交易成本等等因素，某一資產(chǎn)的價(jià)格走勢(shì)或波動(dòng)強(qiáng)度短期內(nèi)在不同的市場(chǎng)上可能會(huì)有一定的差異，比如股票市場(chǎng)受益于本土政策的利好，本土股指期貨價(jià)格短期出現(xiàn)快速上漲，相比之下異地市場(chǎng)的股指期貨由于信息傳遞效率的問(wèn)題，價(jià)格上漲的速度和幅度都可能比較小。但是從長(zhǎng)期來(lái)看，就如 Watkinshe and McAleer(2006); Zhong et.al.(2004)等一些學(xué)者的研究分析所描述的那樣，在不同市場(chǎng)上，相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)格存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的相關(guān)關(guān)系。進(jìn)一步對(duì)這些相關(guān)關(guān)系的類型展開(kāi)探索，學(xué)術(shù)界發(fā)現(xiàn)，在不同的交易所上市交易的高相關(guān)性資產(chǎn)，受到套利交易行為的推動(dòng)，證券在不同市場(chǎng)之上的價(jià)格走勢(shì)或者價(jià)格波動(dòng)必然存在某種相關(guān)關(guān)系。事實(shí)上，早在上個(gè)世紀(jì)就有學(xué)者對(duì)不同市場(chǎng)間資產(chǎn)的價(jià)格相關(guān)關(guān)系做了研究（比如，Bessembinder and Seguin，1992;Ohk Lee,1992; Holmes, 1995; Beckettihe and Roberts, 1990; Nicholls ,1991;Booth so and Tse, 1999 等），近年來(lái)，全球性的金融危機(jī)和黑天鵝事件頻頻發(fā)生，這吸引了越來(lái)越多的學(xué)者針對(duì)這一領(lǐng)域展開(kāi)了更深入的挖掘，比如Benavides（2009）對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)研究，Lin et.al. (2002)對(duì)期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格關(guān)系的研究，Cuongc（2012）對(duì)油價(jià)跨市場(chǎng)影響股市的研究等等。一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)，如果某個(gè)市場(chǎng)具有更好的交易效率和交易透明度，該市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)會(huì)對(duì)其他市場(chǎng)相關(guān)標(biāo)的的價(jià)格走勢(shì)產(chǎn)生引導(dǎo)作用，比如 Ba-soglu 等(2014)就在他們的研究成果中提出倫敦期貨交易所的鋁期貨合約對(duì)其他市場(chǎng)甚至其他有色金屬都具有明顯的引導(dǎo)性（價(jià)格發(fā)現(xiàn)）。與此同時(shí)，一些學(xué)者把目光放在了資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)率在不同市場(chǎng)之間的互相影響上，例如 Lee and Ohk (1992)，提出了香港恒生指數(shù)期貨對(duì)股票市場(chǎng)存在一定的波動(dòng)溢出效應(yīng)；Robinson (1994)在對(duì) FT-SE100 指數(shù)連續(xù) 13 年的期貨、現(xiàn)貨波動(dòng)序列組合分析后，得出波動(dòng)相關(guān)的結(jié)論。

 

第一節(jié) 市場(chǎng)間資產(chǎn)相關(guān)關(guān)系的研究回顧

每一個(gè)國(guó)家地區(qū)的金融市場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)全球化浪潮下都或多或少地被連接在了一起，彼此之間產(chǎn)生了各自千絲萬(wàn)縷的關(guān)聯(lián)，可以說(shuō)世界各地的金融市場(chǎng)組成了一個(gè)全球化的大型金融系統(tǒng)。有一些學(xué)者在研究不同市場(chǎng)間資產(chǎn)收益率時(shí)間序列時(shí)，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)間存在價(jià)格互相引導(dǎo)的現(xiàn)象，還有一些學(xué)者著眼于收益率方差（波動(dòng)率）的時(shí)間序列分析，并發(fā)現(xiàn)了很多市場(chǎng)之間相關(guān)的資產(chǎn)彼此存在著波動(dòng)性的溢出。目前學(xué)術(shù)界對(duì)市場(chǎng)間資產(chǎn)相關(guān)關(guān)系的研究成果大致都由這兩類組成。1997 年， Schroeder 等人在他們的研究文獻(xiàn)中對(duì)“價(jià)格發(fā)現(xiàn)（ PriceDiscovery）”做出了如下的定義：價(jià)格發(fā)現(xiàn)是交易的兩方在既定的規(guī)則下，對(duì)一項(xiàng)質(zhì)量與數(shù)量都明確的資產(chǎn)共同撮合得出成交價(jià)格的過(guò)程。鑒于在公開(kāi)市場(chǎng)上進(jìn)行買賣交易的雙方，其通過(guò)公開(kāi)競(jìng)價(jià)最終確立的成交價(jià)格具有極強(qiáng)的權(quán)威性與超前性，所以學(xué)者們認(rèn)為，這樣的行為綜合反映了不同交易者對(duì)當(dāng)下市場(chǎng)上供求關(guān)系的認(rèn)知，同時(shí)也包含了其對(duì)未來(lái)市場(chǎng)的預(yù)期。國(guó)內(nèi)外的學(xué)者對(duì)“價(jià)格發(fā)現(xiàn)效應(yīng)”的研究大都基于期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)展開(kāi)，也有不少學(xué)者把這一理論延伸到不同資產(chǎn)之間的價(jià)格引導(dǎo)問(wèn)題上。以下，將針對(duì)這兩類研究做一次回顧。

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第二節(jié) 異地期指與本土期指的相關(guān)關(guān)系的研究回顧

隨著有關(guān)各金融市場(chǎng)之間價(jià)格發(fā)現(xiàn)和波動(dòng)溢出的相關(guān)文獻(xiàn)大量涌出，一些如 Booth，Lee 這樣的學(xué)者開(kāi)始尋找一些更有意義的標(biāo)的進(jìn)行研究，他們提出同時(shí)在新交所，倫交所掛牌交易的日經(jīng)指數(shù)期貨，兩者互相具有長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。以他們的研究為開(kāi)端，學(xué)者們逐漸認(rèn)識(shí)到，在異地上市的指數(shù)期貨會(huì)對(duì)本土上市的指數(shù)期貨以及現(xiàn)貨形成一定的定價(jià)權(quán)爭(zhēng)奪和并產(chǎn)生波動(dòng)溢出效應(yīng)，針對(duì)這一問(wèn)題的研究，對(duì)于監(jiān)管層在規(guī)范市場(chǎng)交易，保證金融安全，規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等等都富有及其有效的幫助。新加坡國(guó)際金融交易所早在 1986 年就上市了日經(jīng) 225 股指期貨，并在 11 年后上市了標(biāo)的物為臺(tái)灣股票市場(chǎng)的摩根臺(tái)指。這兩種合約的上市可謂異地上市指數(shù)期貨的典范，因?yàn)閮烧叨汲晒Φ牡於藢?duì)其標(biāo)的現(xiàn)貨的一定的定價(jià)權(quán)，時(shí)至今日，二者的交易依然活躍。Coving(2003)使用基于分鐘級(jí)別的高頻數(shù)據(jù)對(duì)東交所、大交所和新交所三家掛牌的日經(jīng)股指品種進(jìn)行了價(jià)格引導(dǎo)的檢測(cè)，實(shí)證結(jié)論讓人意外，日本境外的新交所上市的日經(jīng)股指期貨竟然在日本股票現(xiàn)貨市場(chǎng)占據(jù)了近 4 成的價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)度，這個(gè)實(shí)證結(jié)果意味著新加坡國(guó)際金融交易所在和日本境內(nèi)股指期貨的競(jìng)爭(zhēng)中奪得了部分針對(duì)日本股票現(xiàn)貨的定價(jià)權(quán)。我國(guó)的學(xué)者夏天(2008)在對(duì)日本本土日經(jīng)指數(shù)期貨，新加坡日經(jīng)指數(shù)期貨與現(xiàn)貨三者整體的相關(guān)度以及相互關(guān)系等問(wèn)題上，也曾經(jīng)通過(guò)因果檢驗(yàn)，拓展的 Garch 函數(shù)等方法進(jìn)行了深入的探索。他的研究顯示:這三個(gè)市場(chǎng)的時(shí)間序列數(shù)據(jù)存在明顯的相關(guān)性,而且，兩地的日經(jīng)股指期貨可以對(duì)股票市場(chǎng)存在較強(qiáng)的價(jià)格引導(dǎo)，同時(shí),在這個(gè)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的過(guò)程中還存在一定的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)。他認(rèn)為一結(jié)論對(duì)我國(guó)境內(nèi)上市股指期貨有很代表性的引導(dǎo)。

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第三章 新交所與中金所股指期貨交易機(jī)制分析.....11

第一節(jié) 合約設(shè)計(jì).......... 13

第二節(jié) 交易機(jī)制.......... 14

第四章 實(shí)證方法...... 17

第一節(jié) 協(xié)整檢驗(yàn).......... 17

第二節(jié) 誤差修正模型............ 18

第三節(jié) 格蘭杰因果檢驗(yàn)........ 20

第四節(jié) EGARCH 模型........... 20

第五章 實(shí)證結(jié)果分析........ 22

第一節(jié) 數(shù)據(jù)處理.......... 22

第二節(jié) IF300 與 A50 的聯(lián)動(dòng)關(guān)系分析..... 23

第三節(jié) IF300 與 A50 的波動(dòng)性分析......... 25

第四節(jié) IH50 與 A50 的聯(lián)動(dòng)關(guān)系分析...... 28

第五節(jié) IH50 與 A50 的波動(dòng)性分析.......... 30

 

第五章 實(shí)證結(jié)果分析

 

第一節(jié) 數(shù)據(jù)處理

本文的研究標(biāo)的是在境外新加坡國(guó)際交易所上市的富時(shí) A50 指數(shù)期貨和境內(nèi)中國(guó)金融期貨交易所上市的滬深 300 指數(shù)期貨和上證 50 指數(shù)期貨。期貨價(jià)格使用連續(xù)的主力合約日收盤價(jià)格。本章節(jié)數(shù)據(jù)的選取時(shí)間段為 2015 年 4 月 16日到 2017 年 7 月 20 日。與其他基礎(chǔ)性的金融產(chǎn)品不一樣，期貨合約在上市的時(shí)候就規(guī)定了它的到期時(shí)間，如果期貨到期，合約就會(huì)取消，從而導(dǎo)致每一張合約會(huì)有間斷點(diǎn)。而且，同一天在市場(chǎng)上存在著多張到期日不同的期貨合約。所以，一個(gè)股指期貨品種在同一時(shí)間會(huì)有多個(gè)不同到期日合約的價(jià)格。如果要研究期貨價(jià)格的時(shí)間序列，我們需要對(duì)合約價(jià)格進(jìn)行處理：選取當(dāng)月的主力合約價(jià)格，當(dāng)合約進(jìn)入到期的交割月時(shí)，選擇次月的合約價(jià)格，進(jìn)而得到一個(gè)沒(méi)有間斷點(diǎn)的期貨價(jià)格時(shí)間序列，并且這樣做還可以避免到期日效應(yīng)的影響。還有一點(diǎn)。由于境外交易所（新加坡國(guó)際交易所）的重大節(jié)假日休市制度與境內(nèi)交易所（中國(guó)金融期貨交易所）具有一定的差異，為了得到一一配對(duì)的價(jià)格數(shù)據(jù)，本文對(duì)不匹配的數(shù)據(jù)進(jìn)行了刪減，從而取到 552 對(duì)富時(shí) A50 指數(shù)期貨和滬深 300 指數(shù)期貨的數(shù)據(jù)序列；同樣的，富時(shí) A50 指數(shù)期貨和上證 50 指數(shù)期貨的數(shù)據(jù)序列也是 552 對(duì)。（富時(shí) A50 指數(shù)期貨；滬深 300 指數(shù)期貨；上證 50 指數(shù)期貨的數(shù)據(jù)均取至文華財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)庫(kù)）開(kāi)始正式的實(shí)證過(guò)程之前，我們先對(duì)三個(gè)股指期貨時(shí)間序列的穩(wěn)定性進(jìn)行了檢驗(yàn)，并且考察了它們的基本統(tǒng)計(jì)性質(zhì)。（價(jià)格取對(duì)數(shù)，分別為 LNA50、LNIF300、LNIH50；收益率為一階差分，分別是 D(LNA50), D(LNIF300),D(LNIH50)）。穩(wěn)定性檢驗(yàn)如下表 5-1 所示；統(tǒng)計(jì)量如下表 5-2 所示。

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結(jié)論

 

首先，對(duì)上一章的實(shí)證結(jié)果做兩點(diǎn)匯總：

1.境內(nèi)上市的滬深 300 指數(shù)期貨和境外上市的富時(shí) A50 指數(shù)期貨，兩者具有較高的相關(guān)性以及長(zhǎng)期均衡關(guān)系，兩者的早期價(jià)格都是對(duì)當(dāng)期價(jià)格影響最大的因數(shù)，其次，兩者均受到對(duì)方前期價(jià)格的影響。上證 50 指數(shù)期貨和富時(shí) A50指數(shù)期貨具有比前一對(duì)更高的相關(guān)性，兩者也保持長(zhǎng)期均衡關(guān)系。而且兩者的前期價(jià)格互相影響對(duì)方市場(chǎng)的當(dāng)期價(jià)格。

2.滬深 300 指數(shù)期貨與富時(shí) A50 指數(shù)期貨之間均存在顯著的均值溢出效應(yīng)，而且，根據(jù)格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果，兩者互為對(duì)方價(jià)格變動(dòng)的格蘭杰原因，但是，富時(shí) A50 指數(shù)期貨的價(jià)格引導(dǎo)性更強(qiáng)；兩指數(shù)期貨間均存在顯著的波動(dòng)溢出效應(yīng)，富時(shí) A50 指數(shù)期貨對(duì)滬深 300 指數(shù)期貨的波動(dòng)溢出效應(yīng)更為強(qiáng)烈。上證 50 指數(shù)期貨與富時(shí) A50 指數(shù)期貨之間存在顯著的均值溢出效應(yīng)，根據(jù)格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，上證 50 指數(shù)期貨對(duì)富時(shí) A50 指數(shù)期貨的價(jià)格變動(dòng)存在單向引導(dǎo)；在波動(dòng)性的相關(guān)關(guān)系上，富時(shí) A50 指數(shù)期貨對(duì)上證 50 指數(shù)期貨具有更強(qiáng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)。

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參考文獻(xiàn)（略）