第一章 導論

 

第一節 大宗交易發展的意義與挑戰

股票市場大宗交易是指買賣雙方投資者經過協議并經交易所確定成交，單筆買賣金額或數量達到規定最低限額的證券交易。大宗交易是大股東減持的重要平臺，完善大宗交易機制可以降低大股東減持行為市場沖擊。“十三五”規劃加快金融體制改革中提到，要審慎管理金融市場，改革并完善適應現代金融市場發展的金融監管框架。隨著我國資本市場快速發展，證券市場呈現多樣化趨勢，市場監管難度也持續加大。近期，上市公司大股東減持屢屢成為監管和輿論的焦點。以 2017 年為例，截至 2 月 22 日，不到兩個月時間 A股重要股東累計減持規模達到 367.86 億元，日均減持量超 10 億（來自 Wind 資訊）。在大規模減持過程中，頻現清倉式減持，不乏運作和炒作現象，套利動機明顯。與此同時，虛假信息披露、超規模減持等違規減持也時有發生。這些減持事件對股票市場帶來了巨大沖擊，也為相關部門監管提出了嚴峻挑戰。我國大宗交易制度最早可追溯至 1993 年，深交所發布關于 B 股對敲交易的暫行規則。A 股市場的大宗交易制度始于 2002 年，深交所和上交所相繼發布大宗交易實施細則。2003 年 8 月 20 日，上交所開始采用大宗交易系統來完成大額交易，并對《上海交易所大宗交易實施細則》進行了修訂。2006 年 7 月，深交所和上交所又相繼更新了交易規則，確定了大宗交易的時間和價格漲跌幅限制。2008 年 4 月，中國證監會發布《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》，大宗交易制度進入了新的階段。2012 年，上交所發布了《關于征求優化大宗交易機制有關措施意見的函》，以期對大宗交易制度展開進一步完善。2013 年 10 月，新的交易規則落地，降低了 A 股大宗交易每筆交易量和交易總金額的要求，放寬大宗交易準入門檻。2017 年 2 月 9 日，上交所發布了《上海證券交易所股票期權市場發展報告（2016）》，報告中提出將擇機推出大宗撮合交易機制。可見我國大宗交易相關政策制度正處于向上演進，不斷完善的過程當中。而結合當下股票市場現狀，大宗交易完成后大宗持有者多久能拋售？受讓方如何承接？怎樣才能降低大小非解禁對二級市場沖擊？這些投資者密切關注的問題都與大宗交易政策制度有關，讓人不禁思考眼前的政策制度演進是否合理，未來政策制度又該如何發展和進一步完善。

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第二節 大宗交易價格效應論證內容與方法

本文在收集大宗交易相關文獻和資料的基礎上，梳理了國內外股票市場大宗交易機制種類和特征，掌握了我國股票市場大宗交易政策制度演進歷程，了解了我國大宗交易應用現狀。此外，本文一方面圍繞我國股票市場大宗交易政策制度，將我國已有的大宗交易相關制度分成了限售股解禁相關政策、大宗交易業務規范指引政策、大宗交易制度修訂完善相關政策、上市公司股東增減持規范政策、大宗交易稅費優惠政策和健全資本市場發展相關政策六類，依次探討了不同類型政策下大宗交易對我國股票市場帶來的價格沖擊。另一方面圍繞我國股票市場微觀行為因素，包括大宗交易買賣行為、折溢價、標的股票規模、交易動機和市場環境，來研究不同微觀因素下大宗交易帶來的股票價格效應。在論證方法上，本文將結合我國 A 股市場數據，通過事件研究法（Ball 和Brown，1968；Famaetal，1969）實證分析與理論推斷我國股票大宗交易政策制度與二級市場價格效應之間的學理關系，提出大宗交易相關政策制度頒布建議，為相關部門科學制定大宗交易制度和政策提供市場經驗指導。此外，還將通過事件研究法來實證研究大宗交易買賣行為、折溢價、標的股票規模、交易動機和市場環境等微觀因素對二級市場價格效應的影響，并結合我國 A 股市場現實案例研究，透析投資者大宗交易行為心理和行為動機，分析大宗交易對市場產生沖擊的原因，最終對我國股票市場監管提出建議。

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第二章 大宗交易相關理論和概念

 

第一節 大宗交易價格效應“四大理論”支撐

一、市場微觀結構理論

市場微觀結構理論一般可用來分析和解釋金融市場中各資產標的的交易機制以及價格形成過程，理論具體涉及研究領域包括證券價格決定理論、投資者交易策略研究、價格序列信息含量分析和交易機制探討。該理論是現代金融學的產物，與傳統理論不同，它認為現實中的證券市場是不完全競爭的，現實市場還包括交易費用、信息成本等重要因素，因此本文認為該理論對現實證券市場的理解更貼近本質。市場微觀結構理論在大宗交易上的理論應用可分為兩個方面。一方面，理論可基于交易費用模型和信息模型，用來研究探討大宗交易費用和信息含量對大宗交易成交價的影響。另一方面，該理論也可基于交易成本、信息成本、投資者交易行為策略等市場微觀因素，圍繞安全性、流動性、高效率、透明度等制度績效指標，對大宗交易相關政策制度進行設計和完善。

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第二節 國內外大宗交易應用概述

伴隨股票市場發展，機構投資者數目不斷增加，投資者對股票大額交易的需求也日漸旺盛。如果投資者通過集中競價進行交易，一種是限價委托，投資者需要等待價格，這會消耗大量的時間成本和機會成本，另一種是市價委托，投資者為盡快成交往往提高需提高成本，這會大大降低投資者大額交易的積極性。而大宗交易制度的推出，正是為機構投資者大額交易提供了交易渠道，通過采用專用大宗交易系統和協商定價機制，在避開集中競價缺陷的同時也提高了股票市場流動性。大宗交易定價與集中競價相比，往往具有不同程度的定價限制。根據這種限制強弱一般可將大宗交易協商定價分為完全彈性定價、有限彈性定價和無彈性定價三種。在完全彈性定價中，交易雙方自由協商定價；在有限彈性定價中，交易雙方在合理價格區間協商定價；在無彈性定價中，雙方沒有協商空間，一般根據當日開盤價、收盤價或加權平均價格進行定價。

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第三章 大宗交易政策制度頒布與價格效應實證研究..............20

第一節 實證研究設計..............21

第二節 實證結果分析..............23

第四章 大宗交易市場微觀行為與價格效應實證研究..............28

第一節 大宗交易買賣行為與價格效應........28

第二節 大宗交易折溢價與價格效應............30

第三節 大宗交易標的股票規模與價格效應...........32

第四節 大宗交易交易動機與價格效應........35

第五節 大宗交易市場環境與價格效應........37

第五章 我國大宗交易案例分析及政策建議........41

第一節 大宗交易減持對股票市場的影響....41

第二節 大宗交易違規減持行為審視............42

第三節 大宗交易非法減持行為規制建議....44

 

第五章 我國大宗交易案例分析及政策建議

 

第一節 大宗交易減持對股票市場的影響

溫氏股份（300498）于 2007 年在創業板上市，是我國規模最大的種豬育種和肉豬生產企業，也被授予了國家瘦肉型豬生產技術示范基地、無公害肉豬生產基地以及國家瘦肉型豬良種工程示范基地稱號。溫氏股份業績優越，公司營業總收入自上市以來處于持續增長狀態，且近三年營業利潤和凈利潤表現尤為突出，其中營業利潤 2014 年同比增長 437.35%，2015 年同比增長 132.67%，2016 年同比增長 86.01%，凈利潤 2014 年同比增長 371.04%，2015 年同比增長 130.66%，2016 年同比增長 84.40%，此外公司每股收益、每股凈資產等基本面指標均處于市場領先。然而截至 2017 年 7 月 27 日，溫氏股份在 2017 年收益為-29.07%，而同期上證指數收益為 3.63%，股價走勢明顯弱于大盤，公司股價表現與業績明顯不匹配，實屬市場異象。與此同時，本文發現在這不到 7 個月的時間里，溫氏股份總計發生大宗交易多達 132 筆，均折價成交，折價幅度高達 9.58%，且多數筆大宗交易買賣營業部為同一個，頗有自買自賣嫌疑。基于前文大宗交易折溢價與價格效應的實證研究成果，本文認為頻繁的大幅度折價大宗交易可能是影響溫氏股份股價走勢的重要原因之一。本文對溫氏股份頻繁進行大宗交易的原因進行了分析。溫氏股份屬于畜牧行業，公司上市前股東多為養殖戶，數量龐大，受證券法上市公司股東數量限制，公司推出了股份配置的臨時方案，將多個養殖戶股份集中于一個賬戶，上市后再將股份返還給各養殖戶，因此出現了大量同一營業部自買自賣大宗交易現象，并高幅度折價，用接近當日跌停價的價格來降低交易成本，實現股份轉讓。本文認為這是溫氏股份大宗交易頻繁的主要原因。

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結論

 

本文通過實證研究和案例分析對我國股票市場大宗交易價格效應展開了研究。文章首先介紹了大宗交易相關概念和理論基礎，詳細講解了國內外大宗交易制度應用現狀。梳理了國內外專家學者關于大宗交易對股票市場影響的研究成果，找到了已有成果中可借鑒之處以及現有研究成果的不足之處。之后采用事件研究法，圍繞我國大宗交易政策制度頒布和市場微觀因素展開了實證研究與探討，并結合我國股票市場大量最新上市公司大股東大宗違規減持案例，給出了比較具有針對性的政策建議。本文得出的主要結論如下：

（1）我國股票市場大宗交易政策制度制定頒布整體科學合理，有的放矢。細分政策對投資者影響程度不一，制定頒布仍需謹慎。政策當天或頒布后的幾天，無論是哪種類型的政策，上市公司大宗交易都會為股票價格帶來顯著的積極影響。說明了我國股票市場大宗交易制度演進合理，政策制定比較科學，獲得了投資者們的廣泛認可。在細分政策類型中，投資者對限售股解禁相關政策、大宗交易制度修訂完善相關政策和上市公司股東增減持規范政策比較敏感，相關部門頒布這些類型政策時需慎重，盡量避免政策導致的公司股價劇烈波動。由于利益疏遠，投資者對大宗交易業務規范指引政策和健全資本市場發展相關政策不是很敏感，但這些政策是維護市場穩定和促進市場發展的重要政策，相關部門在股票市場規章制度頂層設計時仍需認真對待。

（2）股票市場投資者基于買賣驅動、折溢價、標的股票規模、交易動機以及市場環境等不同市場微觀因素，大宗交易發生對股價超額收益影響也不同。這也暴露出了我國股票市場尚不成熟，投資者極不理性的一面，完善我國股票市場大宗交易制度之路任重道遠。在大宗買賣行為方面，本研究發現大宗買賣會對股票價格效應產生不對稱影響，即大宗買入會對股價產生持續積極影響，而大宗賣出會對股價產生暫時的消極影響。這與國內外專家學者研究成果一致，不同之處在于這種不對稱影響發生在大宗交易之后，而在之前不論大宗買入還是大宗賣出都會帶來顯著的積極影響，本文認為這與投資者炒作、跟風、內幕信息泄漏等一些市場不成熟因素有關。在大宗折溢價方面，本文發現大宗交易帶來的累計超額收益與折溢價率大致呈現正相關，但溢價高到一定程度后，大宗交易帶來的超額收益未必越大，本文認為高溢價的大宗成交大多基于投資者個體交易動機，其大宗交易對其他投資者帶來的影響不大。在大宗交易標的規模方面，股票標的規模越小，買方驅動下大宗交易對股價帶來的積極影響越大，賣出驅動下大宗交易對股價的消極影響越大。在大宗交易動機方面，大股東對公司未來發展有信心而在大宗交易平臺增持、大股東因公司治理結構因素而在大宗交易平臺減持，這兩種交易動機會對股價帶來持續積極影響，大股東因解禁在大宗交易平臺減持，則會給公司股價帶來暫時性消極影響。在大宗交易市場環境方面，市場環境越好，大宗交易對股價的積極影響就越大，原因在于牛市環境下包括大宗交易在內的任何事件都有可能被當成炒作對象，而熊市中大家對包括大宗交易在內的任何事件都比較謹慎，以觀望為主。

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參考文獻（略）