第 1 章 緒論

 

1.1 研究背景與意義

1.1.1 研究背景

2014 年 4 月 10 日，李克強總理在博鰲亞洲論壇 2014 年年會開幕式中發表了題為《共同開創亞洲發展新未來》的主旨演講，明確提出要建立上海與香港股票市場交易互聯互通機制（簡稱“滬港通”），進一步擴大資本市場的對外開放。隨后，中國證監會及香港證監會發布《聯合公告》，決定開展滬港股票市場交易互聯互通機制試點。經過半年多的籌備，滬港通于 2014 年 11 月 17 日正式開通，成為內地資本市場對外開放進程中又一重要里程碑。對于這一創新舉措，國內學者看法不一，有人認為開通滬港通能更好地發揮金融市場規模經濟和聚集效應，促進我國內地股票市場融入全球金融體系，并進而助推我國國民經濟的轉型和可持續發展；但也有人對滬港通看法相左，認為在我國證券市場監管體系還不夠完善的情況下實施滬港兩市雙向投資機制，可能會成為熱錢出入的通道，致使我國內地股票市場面臨更多外圍市場力量的沖擊，不利于內地股市的健康發展。特別地，滬港通運行半年后，我國股市爆發歷史罕見的“股災”，短短一個月時間里上證指數下跌近 35%，創業板指數的跌幅也超過 40%，其中就有不少人將此次股市暴跌的原因歸結為境外資金借助滬港通做空股市。那么，開通滬港通對我國內地股票市場究竟有何影響呢？本文將首先進行理論分析，然后分短期和長期進行較為細致的實證分析，從理論與實踐的結合上深入研究這一問題。

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1.2 研究方法

 

1.2.1 文獻研究法

本文在運用文獻研究法時，首先根據已有的理論和“滬港通”事實確定自己要研究的課題，接著通過知網、ssrn 和 sci-hub.bz 等網站搜集與自己研究領域相關的文獻，最后對相關文獻進行分析整理，撰寫國內外文獻綜述。通過文獻研究法，我們可以充分了解與本文所在領域相關的研究成果，對我們討論的問題會有更為深刻地理解與認識。

 

1.2.2 定性分析法

本文根據已有的資料對滬港通的發展歷程進行了簡單地梳理，并從投資方向、準入條件、投資者的自主性和跨境資金的管理方式等方面對滬港通和 QFII、RQFII 之間進行比較，在此基礎上進行概括和主觀判斷，分析滬港通對推進我國內地股市走向規范化、市場化、國際化具有的重要意義，并基于有限注意理論、反應過度和反應不足理論以及有效市場假說理論，分析了滬港通我國內地股票市場的影響過程。通過定性分析法，我們可以更全面地了解自己所要研究的問題，為后續的實證分析提供一定的基奠。

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第 2 章 相關文獻綜述

 

2.1 關于有限注意與金融市場的研究文獻

由于本文依據投資者有限注意力這一表現特征來分析股票市場中存在的公告效應，因此投資者有限注意與金融市場的相關文獻對本文的研究具有參考價值。Kahneman（1973）將注意定義為稀缺的認知資源，開創性地建立了注意力模型，認為人的注意力分配過程會受到自己知識、經驗和意識的影響，不同的投資者在不同的時間擁有不同的特征函數，外在信息通過特征函數影響人的判斷，從而影響股票價格1。他還提出，人的注意力是有限的，投資者只能關注到公開可得信息中的某一小部分，而難以關注到全部的有效信息。DellaVigna 和 Pollet（2009）給出了一些證據來支持有限注意力對資產價格的影響2。他們的研究表明，當公司在星期五發布消息時，由此導致的成交量要小于在其他時間發布消息導致的成交量，而且公司股價的及時反應平均要低 15%，表現出反應不足。他們給出的解釋是，投資者在周末的注意力容易被分散，星期一后會忘記消息所產生的影響，導致成交量與價格反應不足。Hirshleifer，Lim 和Teoh（2009）基于投資者有限注意的上市公司盈利公告效應進行了研究，發現上市公司盈利信息披露越集中，公司的股價和交易量對信息的反應越慢3。他們分析認為，當上市公司集中一天披露盈利公告時，作為注意力有限的投資者平均對每個公司的關注度將下降，導致不能及時對公告信息作出反應。Seasholes 和 Wu（2007），Odean 和 Barber（2008）發現投資者往往會購買自己注意的股票，Yu和 Hsieh（2010）研究臺灣股票市場也得到了相應的結果。總而言之，基于有限注意力對資產價格的影響得到了廣泛的驗證。

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2.2 關于滬港通的研究文獻

本文的重點是分析滬港通對我國內地股票市場的影響，因此以往對于滬港通的研究就本文而言尤為重要。滬港通是我國在資本市場尚未完全開放情況下，引入外資、促進資本市場開放與發展的一種特殊舉措，國外目前尚未有關于滬港通的研究，但國內對于滬港通的影響討論卻不少，相關的實證研究主要集中在三個方面：一是從股市聯動性出發，分析滬港通對內地和香港兩市的聯動性影響；二是從 A-H 股價差異出發，分析滬港通之后 A-H 價差收斂情況；三是基于收益性、波動性和流動性視角，分析滬港通對股票市場的影響。張昭、李安渝和秦良娟（2014）選取滬港通開通（2014 年 11 月 17 日）前后各 15 個交易日的上證綜合指數（SCI）和恒生指數（HSI）數據，實證發現開通滬港通后滬港股市的聯動性加強，其中滬市對港市的影響強度增加明顯2。徐曉光、余博文和鄭尊信（2015）選取 2011 年 12 月 5 日-2014 年 12 月 31 日上證指數和恒生指數每日交易數據，運用時變 SJC-Copula 方法分析滬港通對滬港股市融合度的影響，實證結果顯示滬港通之后上證指數和恒生指數的上尾相關系數顯著增強，并且發現滬港通開通當天兩個指數尾部相關系數的變化尤為顯著，表明滬港通能促進兩地股市的融合3。周福和謝珊霞（2015）、馮永琦和段曉航（2016）、曹玲玲和何春艷（2016）以及蔡彤彤和王世文（2015）等也證實了滬港通有助于提高滬港兩市的聯動性。

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第 3 章 滬港通概況及其對股市影響的理論分析.......11

3.1 滬港通簡介.....11

3.2 滬港通推出的意義.......15

3.3 理論分析.......16

第 4 章 滬港通對股市影響的實證分析..........23

4.1 實證指標的設計...........23

4.1.1 資產收益率 ......... 23

4.1.2 資產收益率的分布特征 ................. 24

4.2 實證方法的選取...........25

4.2.1 事件研究法 ......... 25

.2.2 雙重差分法 ......... 28

4.3 實證結果分析...............31

4.3.1 對收益率的短期影響 ....... 31

4.3.2 對收益率的長期影響 ....... 36

4.3.3 對收益率分布特征的影響 ............. 41

第 5 章 結論與政策建議 .....47

5.1 研究結論.........47

5.2 政策建議.........48

 

第 4 章 滬港通對股市影響的實證分析

 

4.1 實證指標的設計

由于本文的核心是基于收益率視角研究滬港通對我國內地股市的影響，因此主要的研究指標將圍繞股票收益率及其分布特征兩個方面來進行構造。事件研究法（EventStudy）是近代金融研究中被應用最廣泛的實證分析方法之一，通過分析某一個特殊事件發生日前后資產異常收益率和累計異常收益率等指標的變化，檢驗市場對這一特殊事件的反應。事件研究法最為重要的假設便是事件的影響可以由異常收益率來度量，并且假定事件期內只有所要研究的特殊事件發生，其他事件不發生或者即使發生也不會顯著影響資產價格。通常認為，該方法在分析事件對市場的短期影響方面更為有效。因此，本文在分析滬港通對我國股市的短期影響時將采用事件研究法，而長期影響的研究將采用雙重差分法。一般而言，事件研究法將依循五個步驟進行：確定事件與事件日、事件期與估計期的設定、異常收益率的定義及估計、異常收益率與累計異常收益率的檢驗以及結果分析。

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結論

 

本文基于傳統金融學和行為金融學對公告效應的理論分析，運用事件研究法和雙重差分法分別對“滬港通”的短期效應和長期效應進行研究，并通過構建 DID模型進一步討論“滬港通”對我國股市收益率分布特征的影響。得出如下結論：

（1）通過對事件研究法下短期的平均異常收益率和累計異常收益率進行分析，發現“滬港通”的短期效應強烈，對我國股票市場有顯著的正向影響。短期內，滬港通在事件日前、事件日當日和事件日后的影響程度有所差異。其中，事件日前影響強度較弱，事件日當天的影響最強，事件日后逐步減弱，短期影響整體呈現出由弱變強再逐漸減弱的動態過程。

（2）發現“滬港通”的長期效應存在，在長期范圍內對我國股票收益率有顯著為正的影響，但其影響強度會隨著時間的推移不斷減弱，直至滬港通實施兩個月后無顯著影響。

（3）作為被解釋變量建立雙重差分模型，發現開通滬港通對股票收益率的標準差影響顯著且長久，直至滬港通運行六個月后仍會顯著提升收益率的標準差，增加我國股市的不穩定性。同時發現，公司市值越大、換手率越高，其股票收益率的標準差越大，出現股價異常波動的情況也越多。

（4）作為被解釋變量建立雙重差分模型，發現開通滬港通不僅不會加大股票收益率的峰度，反而可以在一定程度上降低收益率的峰度值，有助于抑制我國股票市場出現暴漲暴跌。此外，由于小規模公司的抗風險能力較弱、高換手率的股票容易受到投資者非理性的追捧，我們發現規模越小、換手率越高的公司其收益率的峰度值越大，公司股價出現暴漲暴跌的概率越高。

（5）以收益率的偏度,作為被解釋變量建立雙重差分模型，發現滬港通運行兩個月內股票收益率的偏度顯著增大，而運行兩個月后偏度卻顯著減小。對于該研究結果，我們認為其主要原因在于投資者對開通滬港通這一公開信息“反應過度”，造成股價維持上漲趨勢較長時間后才逐漸向理性的預期價格靠近。并且發現規模越大、換手率越高的公司其收益率的偏度越大，說明其公司股價出現上漲的概率更多。

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參考文獻（略）