1.1 研究背景與意義

1.1.1 研究背景

作為一種新型的衍生金融工具，股指期貨一般被用來套利或進行套期保值。1982 年 2 月，價值線綜合平均指數期貨（Value Line Composite Index Futures）在美國推出，標志全球第一支股指期貨的誕生。目前全球交易最為活躍的品種是標準普爾 500 指數期貨合約（Standard &Poor's 500 Index Futures Contract），由芝加哥商業交易所推出。隨著經濟全球化的程度日益加深，金融市場也在不斷擴張，股票工具備受青睞，在此基礎上股指期貨發展迅猛，各種期貨品種層出不窮。1984 年，歐洲第一支股指期貨品種——金融時報 100 指數期貨在英國誕生。1986 年，亞洲第一支指數期貨——恒生指數期貨在香港推出。二十世紀九十年代，韓國、印度、新加坡、馬來西亞等其他亞洲國家也已經相繼推出了自己的股指期貨品種。交易量巨大的股指期貨也成為全球最活躍的衍生金融工具之一。目前中國社會逐步進入改革的深水區，金融市場的改革也在不斷深化，滬港通、注冊制、深港通等一系列改革如火如荼展開。這其中，基于中國本土市場的股指期貨產品的推出便是金融市場發展中十分重要的一個方面。2010 年 4 月 16 日，滬深 300 指數期貨正式在中國掛牌交易，是中國金融市場體系的逐步完善的重要表現，也是在中國證券發展史上里程碑意義的重要事件。5 年之后，也就是在 2015年 4 月 16 日，又有兩個股指期貨品種在中國正式掛牌交易，分別是上證 50 股指期貨和中證 500股指期貨。上證 50 指數的成分股，都是關系國計民生的大型企業，主要集中在金融、地產、能源等支柱性行業，約占滬深 A 股流通市值的 30.38%；中證 500 指數的成分股由滬深兩市 500只中小市值的公司組成，這些上市公司是我國能夠實現產業經濟調整、經濟結構轉型的有力保證和依靠力量，大約占到滬深 A 股市值的 14.42%。這兩只指數期貨的推出，將進一步提高國內金融衍生品市場的交易活躍度，增強期貨市場與對應現貨市場的聯動效應，在活躍現貨市場業務模式的同時，增加其流動性，提高現貨市場相關金融產品的定價效率。另一方面，作為成熟的風險管理工具，股指期貨品種的豐富對完善投資產品體系、拓展市場深度和廣度、加強股票市場的風險管理和促進資本市場開放等方面都有重要意義。然而，股指期貨是否能夠達到股市 ―減震器‖的作用、股指期貨的杠桿效應是否反而會加劇股市波動等系列問題引發了社會各界的關注。在上證 50 股和中證 500 股指期貨推出后不到 3個月的時間里，A 股市場就遭遇 6 月 15 日到 7 月 9 日的滑鐵盧，四周時間下跌 1800 點，超跌30%。中國股指期貨產品推出對股市產生的實質影響有待進一步檢驗。

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1.2 國內外研究綜述

依據本課題的主要研究內容，針對股指期貨與股市波動相關性研究方面的研究成果進行詳細介紹。隨著股指期貨這一金融工具在全球金融市場的出現，股指期貨對股市波動能否產生影響以及如何影響的問題受到學術界的持續關注，國內外學者從理論和實證兩個方面針對該問題做了大量的研究。依據現有的研究成果，針對股指期貨對股市波動的影響問題，學術界產生了三個主流觀點：一是股指期貨推出能夠穩定現貨市場，二是股指期貨推出反而會加劇現貨市場市場波動，第三種觀點認為股指期貨推出對股市波動沒有影響。下面對國外、國內的研究成果進行分別闡述：國外對于股指期貨的研究開始較早，奠定了重要的理論基礎，并在實情分析方面積累了許多經驗，給國內學者一定啟示。其中，對于制度設計和功能等方面的研究為后續研究者就股指期貨與股市波動的相關性展開研究時提供了十分重要的借鑒意義。在相關功能中，套期保值因其特殊性被投資者長期關注，也吸引大量學者進行相關研究，套期保值功能的發揮也被認為是股指期貨穩定股票市場的重要表現。十九世紀，凱恩斯和希克斯在對當時剛興盛的商品期貨產品進行研究時提出了正常交割理論，該理論對于套期保值早期思想的形成具有先導價值，認為在期貨市場中進行與商品市場相反的交易操作能夠將商品的損失鎖定在一個合理的范圍值，一定程度上轉移了商品現貨市場價格波動產生的風險[1]。股指期貨的增厚作用被認為是提高股市穩定性的又一重要方面，這一理論認為：股指期貨市場的出現，能夠有效地促成產品創新，加強金融聯系，豐富金融體系，從而拓展資本市場深度和廣度。許多學者從做空的角度為股指期貨推出提供依據：以 Miller 為代表的學者提出一種觀點認為，在股票市場自我運轉中呈現出喜漲不喜跌的特點，若對市場中的做空行為進行限制將滋生股價泡沫，反而埋下風險隱患[2]。Harrison 和 Kreps（1978）通過研究發現股票價格在限制賣空時會高于沒有限制賣空時，因此市場對做空行為的許可其實是為股市風險搭建了自我疏解機制[3]。上述研究成果都是從理論的角度對期指期貨的穩定現貨市場作用進行論證。相關的研究成果自然不局限于理論層面，隨著市場波動相關研究模型的推出及逐步完善，一批學者基于相關市場的數據對上述論斷進行了檢驗，相關的研究仍在不斷持續：Seguin P.J 等（1992）以標普 500 指數期貨為研究的切入點，對比研究了以標普 500 指數期貨這一事件前后標普 500 指數的波動情況，研究結果表明股市波動程度有明顯的降低[4]，Galloway 等（1997）也以標普 500 指數期貨為研究對象進行分析，得出了與上述一致的結論[5]。Martin T. Bohl 等（2014）基于滬深 300 股指期貨數據進行股市波動檢驗，并將實證結果與基于在香港和新加坡交易的大陸股指期貨數據進行實證檢驗得出的結論進行了對比，結果發現股指期貨推出對股市波動的穩定性作用在成熟市場更為明顯[6]。

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第二章 股指期貨影響股市波動的相關理論

 

滬深 300、上證 50 和中證 500 指數期貨的陸續推出是我國金融創新的有力嘗試，對于我國金融體系的不斷完善具有十分重大的意義。本章對股指期貨的相關概念和理論進行介紹，具體包括股指期貨相關概念、股市波動性和股指期貨影響股市波動性的機制介紹，最后對與本文研究相關的理論基礎進行分析介紹。

 

2.1 股指期貨概述

中國股指期貨各品種的相繼推出有助于金融市場的穩定發展，具有十分重要的現實意義。本節從股指期貨的概念、特征和功能三個方面對股指期貨進行相關的概念闡釋，最后介紹中國現行的股指期貨合約品種，以及相應的交易情況。股指期貨（全稱為股票價格指數期貨）是基于股票的衍生金融工具，這種期貨合約的標的物是股票價格指數，作為標的物的股票價格指數可以是一種，也可以是幾種。與現貨不同，期貨合約的交割時間為約定的未來某個特定時間；與遠期不同，期貨合約是標準化的合約。作為衍生金融工具的一種，股指期貨的主要功能也是規避風險，設立之初的目的就是為了規避股票價格指數的風險。雖然股指期貨的原生金融品種是股票，但相比于股票，股指期貨具有一些獨特的特征：（1）高杠桿性。股指期貨的高杠桿性主要來自于保證金交易制度，在該制度下，合約購買者只需支付一部分資金便可完成合約的交易，保證金的支付比例由合約規定。若保證金的支付比例為 10%，那么要購買一份價格為 100 萬的合約只需支付 10 萬元的資金，或者說投資者可以操作 10 倍于自身本金的資產，這樣的高杠桿性也必然伴隨著高風險。為防止高風險帶來損失，合約一般遵循每日無負債結算制度，即每日期貨收盤時，按實時價格對期貨合約進行結算，投資者需保證具有相應比例的保證金，若保證金不足，投資者需補齊保證金，否則平倉。（2）廣泛的賣空機制。在股票市場中，并非每個投資者都具有進行賣空交易的資格，股票市場的賣空行為并不普遍。但在股指期貨市場中，所有投資者都可以自由進行賣空交易，沒有資格限制條件，投資者可以依靠對市場的正確判斷，確定相應投資策略而獲益。

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2.2 股票波動性概述

在金融領域中，波動與風險被聯系在一起，普遍認為波動是風險的外在表現形式，金融市場參與者對金融工具風險性的重視引起了他們對金融工具波動性的持續關注；金融工具的波動性也成為了投資者衡量其風險的常用指標。本節內容或分為兩個部分，第一部分首先對股票波動性的相關概念進行闡述，第二部分介紹評價股票波動性的相關指標。股票波動的記憶性其實就是一種持續性。股票價格的變化往往會受到歷史波動的影響，若某一時期股票價格呈現大幅度的波動，那么受此影響，未來一段時期內股票價格也會表現出較大幅度的波動。另一方面，波動的記憶性又能使股票價格不至于長期大幅波動，若一段時間內價格波動較明顯、幅度較大，則在另一段時間內價格波動又會趨于平穩，在較小幅度內震動。波動的記憶性特征在大量的金融時間序列中都有一定程度的呈現。波動的溢出效應，一般是指金融工具的價格波動具有傳導性，這一傳導性既存在于同一市場不同金融產品間，又存在于不同市場不同金融工具間，而這種傳導是由某種內在影響機制引起的。股指期貨合約的標的是股票指數，因此股指期貨市場與股票市場間波動的傳導效應就更為直接與明顯。

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第三章 上證 50 與中證 500 指數期貨對股市波動影響實證分析......18

3.1 實證模型介紹 .......18

3.1.1 ARMA 模型............18

3.1.2 ARCH 模型.............18

3.1.3 GARCH 模型..........19

3.2 樣本選取與介紹 ..............20

3.2.1 樣本的選取............20

3.2.2 樣本平穩性檢驗....20

3.3 上證 50 指數期貨推出對上證 50 指數波動影響的實證檢驗.........21

3.4 中證 500 指數期貨推出對中證 500 指數波動影響的實證檢驗.....31

3.5 本章小結 ....40

第四章 滬深 300 指數期貨對滬深 300 指數波動影響實證分析........41

4.1 樣本的選取與處理...........41

4.2 滬深 300 指數期貨對滬深 300 指數短期影響的實證檢驗.............43

4.3 滬深 300 指數期貨對滬深 300 指數長期影響的實證檢驗.............52

4.4 本章小結 ....59

第五章 結論與展望 .............60

5.1 研究結論 ....60

5.2 政策建議 ....61

 

第四章 滬深 300 指數期貨對滬深 300 指數波動影響實證分析

 

為研究股指期貨對現貨市場的影響是否會隨著時間長度的變化而呈現不同的效果，本章以中國推出的第一支股指期貨滬深 300 指數期貨為研究對象，以滬深 300 指數期貨推出的時間長短為對比標準，對滬深 300 指數期貨對現貨市場波動影響的長短期效應進行檢驗。其中，現貨市場選取與滬深 300 指數期貨緊密相關的滬深 300 指數為檢驗對象。

 

4.1 樣本的選取與處理

本章將進行滬深 300 指數期貨推出對滬深 300 指數推出的長短期影響對比分析，針對滬深300 指數將選取 5 個不同樣本分別進行數據處理。中國第一支股指期貨滬深 300 指數期貨于 2010 年 4 月 16 日（周五），而后 2015 年 4 月 16日（周四）同時推出上證 50 和中證 500 指數期貨，為剔除其他指數期貨對滬深 300 指數期貨的影響，選取時間長度為十年，即 2005 年 4 月 18 日（周一）到 2015 年 4 月 15 日（周三），十年期間滬深 300 指數日收盤價為全樣本，樣本總量為 2427 個，記為 LH，考察股指期貨推出對現貨市場長期影響的作用方向；將 LH 后四年滬深 300 指數期貨的日收盤數據截去，剩下 2005 年4 月 18 日至 2011 年 4 月 15 日（周五）的日收盤數據，得到又一個全樣本 SH，樣本總量共 1457個，考察股指期貨推出對現貨市場短期影響的作用方向。將全樣本劃分為三個子樣本：首先以滬深 300 指數期貨推出的時間 2010 年 4 月 16 日（周五）為界，2005 年 4 月 18 日至 2010 年 4月 15 日的滬深 300 指數日數據為第一個子樣本，樣本量為 1216 個，記為 BH，以考察股指期貨推出前現貨市場波動情況；然后以滬深 300 指數期貨推出一年為界，2010 年 4 月 16 日至 2011年 4 月 15 日的滬深 300 指數日數據為第二個子樣本，樣本量為 241 個，記為 SAH，以考察股指期貨推出對現貨市場的短期影響；2010 年 4 月 16 至 2015 年 4 月 15 日的滬深 300 指數日數據為第三個子樣本，樣本量為 1211 個，記為 LAH，以考察股指期貨推出對現貨市場的長期影響。值得注意的是，第二個子樣本與第三個子樣本在數據上有重合的部分。相關數據來自 Wind金融數據庫。

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結論

 

為探究新推出股指期貨對股市波動的影響情況，本文第三章以上證 50 指數期貨和中證 500指數期貨為研究對象，選擇 5 分鐘高頻收盤數據進行分樣本的 GARCH 檢驗；為探究股指期貨推出對股市波動的影響與時間是否相關，本文第四章以滬深 300 指數期貨為研究對象，選擇日收盤數據進行分樣本的 GARCH 檢驗，下面對實證檢驗結果進行分析。首先對上證 50 指數期貨的實證結果進行分析。上證 50 指數全樣本的 GARCH 方程中虛擬變量 DT 的系數為-5.25×10-10，該虛擬變量的經濟含義是上證 50 指數期貨的推出，系數值的負號表示上證 50 指數期貨推出后能夠抑制上證 50 指數的波動，但是由于系數值偏小，說明這種抑制作用影響有限。對上證 50 推出前后子樣本的 GARCH 方程分析發現，兩個子樣本方程中 α項都小于 β 項，說明推出前后舊信息的傳播速度都快于新信息；而通過系數的對比，發現 α 項增大，β 項減小，α+β 呈現輕微的減小，表明新信息的傳播速度加快，對波動的沖擊加強，而舊信息的傳播速度減緩，對信息的沖擊減弱，整體信息傳播速度輕微減緩，對市場波動的沖擊性略有減弱。其次對中證 500 指數期貨的實證結果進行分析。在影響的作用方向上，中證 500 與上證 50指數期貨呈現不同的結果：中證500全樣本的GARCH方程中虛擬變量DT的系數為4.36×10-8，該虛擬變量的經濟含義是中證 500 指數期貨的推出，系數值的正號表示中證 500 指數期貨推出后卻加劇了中證 500 指數的波動，雖然系數值偏小，但與上證 50 的系數值相比絕對值較大，說明這種加劇作用相對較強。在信息傳播情況方面，中證500與上證50指數期貨呈現相似的結果：中證 500 指數期貨推出前后舊信息的傳播速度都快于新信息；而通過系數的對比，發現新信息的傳播速度加快，而舊信息的傳播速度減緩，整體信息傳播速度減緩。對比上證 50 指數期貨的相應系數，舊信息的傳播速度明顯減慢，整體信息傳播速度的減慢程度加深。

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參考文獻（略）